片仔癀：业绩增速快 确定性成长

事件：公司发布业绩快报，2018H1 营业收入、归母净利润、扣非净利润约为24 亿元、6.2 亿元、6.1 亿元，同比增速分别约为 37%、43%、45.5%。

上半年业绩持续高增长，预计销量仍维持在 30%以上。公司 2018H1 营业收入约为 24 亿元，同比增长约为 37%。由于业绩快报信息有限，故做如下分析：参考 2017H2 医药商业收入约为 11 亿元，考虑到该业务规模环比波动幅度不大，我们估计 2018H1 商业收入约为 12 亿元。同时结合 2018H1 营业利润率变化，公司营业利润率约为 30.3%、同比提升约 1 个百分点，故判断 2018H1 片仔癀系列收入占比同比有提升趋势。结合日化板块收入增长情况，估计片仔癀系列收入预计超过 10 亿元，同时考虑 2017 年产品提价因素，保守估计 2018H1 片仔癀销量增速仍维持在 30%以上。从单季度来看，2018Q2 收入、归母净利润约为 11.8 亿元、2.9 亿元，同比增速约为 32%、40%。我们认为增速环比放缓，与公司季节性控货有关。但由于片仔癀体验店继续增加，空白市场逐渐覆盖，且由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性，将受益于消费升级趋势，我们继续看好全年销量增长。

提速发展趋势明显，持续看好公司快速成长。1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，估算体验店渠道 2017 年销售规模或已经实现翻番，目前体验店规模预计已经达到 120 家左右，预计其数量仍将持续稳定而有质量的增长，持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，提价后渠道让利增加，且对体验店及经销商政策更加宽松，促进产品销售；2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于 2017 年牛黄等原材料价格上涨明显，且 2018Q1 肝病用药整体毛利率下滑约 3.5 个百分点，我们认为产品提价预期仍较强烈；3）存在市场预期差。认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备，申请增加配额已经获得通过等，供给稳定持续。

盈利预测与投资建议。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.89 元、2.56 元、3.46 元（原预测 2018-2019 年 EPS 分别为 1.77 元、2.39 元、3.23 元，调整原因为对全年销量增速预期提升），对应市盈率分别为 67 倍、50 倍、37 倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。且随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长，维持“买入”评级。

风险提示：产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。