上半年数据公布后，为何汇率股市都在跌？

[摘要]流动性管理面临着前所未有的挑战。

腾讯财经《灼见》特约作者 陈志龙，南京大学长江产经智库特聘研究员、教授

周一，国家统计局公布一组宏观数据。据初步核算，今年上半年我国GDP总量418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。二季度同比增长6.7%，增速比一季度放缓0.1个百分点，连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间。上半年，全国居民人均可支配收入14063元，同比名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.6%。6月份，全国城镇调查失业率为4.8%，与上月持平，比上年同月下降0.1个百分点。

在浏览这组数据的同时，我们回头看看几天前央行公布的一组数据，数据显示，上半年人民币贷款增加9.03万亿元，同比多增1.06万亿元，高于过去5年同期均值。从结构上看，居民短期消费贷增加1.1万亿元，占比为12.18%，较去年同期略有上升；居民中长期贷款新增2.5万亿元，占比为27.69%，较去年同期回落7.69个百分点，主要房地产信贷政策成效显现；非金融企业贷款增加5.17万亿元，占比为57.26%，较去年同期有所上升。

近年来，我国金融总量扩张较快，金融市场结构呈现多元发展态势，新的金融产品和融资工具不断出现，商业银行表外业务大量增加，社会融资规模不断增长，表现出对传统商业银行贷款的替代效应。值得关注的是，今年上半年，社会融资规模增量累计9.1万亿元，比去年同期少增2.03万亿元，低于过去5年同期均值。一个显著的性归因认为，新增社会融资规模延续少增态势，主要是严监管和去杠杆背景下，表外融资大幅下降是社融持续萎缩的主要原因。上半年，委托贷款、信托、未贴现承兑合计减少1.26万亿元，同比多减3.74万亿元，其中委托贷款从年初以来持续负增长，上半年累计减少8000亿元；信托贷款从3月份以来持续负增长，上半年累计减少1863亿元；未贴现银行承兑汇票上半年累计减少2717亿元。

把宏观经济数据和金融数据放在一起比较，总体上看，金融服务实体经济的能力继续增强，信贷对实体经济的支持力度日益加大，流动性维持了合理充裕，稳健中性的货币政策在实施中注重把握总量调节与结构优化的再平衡，货币信贷和社会融资规模保持在合理水平，促进了经济平稳健康发展。但周一宏观经济数据公布后，离岸和在岸人民币汇率、股市等继续出现下跌，金融市场仍呈惯性下探，市场信心仍然有待整固和修复。结合今年以来多个金融市场出现的波动和异常情况，要认识到当前经济金融运行中的不确定不稳定因素较多，积极变化和不利影响同时显现，短期问题和长期问题相互交织，有些方面的突出矛盾和问题仍然需要引起高度重视。

一是流动性管理面临着前所未有的挑战。今年以来，伴随着强势美元战略的实施，美元和产业大量向美国回流，一些新兴市场国家都出现了程度不同的资本外流和本币贬值的压力。4月份以来，随着中美贸易战的反复和升级，为对冲关税上升的不利影响，人民币汇率出现了一波超预期下跌。汇率波动是一柄双刃性，虽然有利于对冲和平衡短期外贸的不利因素，但也容易把负面信心因子传染到金融市场中来，甚至会影响到金融体系的稳定。资本市场的持续下跌就是负反馈机制的集中表现。本月，包括央行行长易纲在内的多位重量级财经高官频频密集表态，“中国不会放任人民币下跌”，“人民币长期看不存在大幅贬值的基础”，但从市场情绪看，人民币短期仍呈弱势，金融市场异常敏感，要防止“塔西陀陷阱”不断强化下的信用信心危机。在本币汇率走弱情况下，容易伴随着一定量的流动性溢出。要借鉴“8.11汇改”的经验教训，防止汇率波动中外汇储备的骤然持续耗散和资金外流。在复杂的经济金融形势下，人民币汇率保持基本平稳，金融风险才能有效缓解，才能为资本项目、金融市场开放和金融稳定奠定基础，因此必须采取切实措施切实加强流动性管理，防止货币“渗漏”和货币“暗河”交互作用。日前，央行对非银支付机构大额交易报告制度进行完善，当日单笔或累计交易额人民币5万元以上、外币等值1万美元以上的现金收支列入报告事项，应该传递了重要的信号。

二是防范化解重大金融风险仍是金融工作的重中之重。今年以来，在实体经济较为低迷的形势下，商业银行信用风险持续上升，一些商业银行去年本以为见底的不良率，今年有继续攀升扩大的态势。在降杠杆和全社会流动性趋紧的形势下，实体经济继续承压，债券市场、票据市场均泛善可陈。债券市场违约事件频发，多家激进的中小银行相继爆出“踩雷”事件。本月，至少有两家中小银行主动撤回上市申请就是踩雷的直接后果，类似事件在下半年还会持续上演。值得关注的是，今年上半年，多家P2P平台“爆煲”。最新数据显示，其涉及的资金上万亿，波及千家万户。要高度重视长期以来这些游走在“灰色地带”的平台风险通过复杂的金融管道传染，在坚决打击违法违规金融活动，做好重点领域风险防范和处置，加强薄弱环节监管制度建设的同时，防止“灰色金融”风险外溢转化为社会稳定风险。监管部门和各级政府必须加强协同，重点突出、内外并举，为高质量发展奠定良好的金融环境，打好防范化解重大风险攻坚战，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。今年，“一行两会”的新监管构架设立后，许多监管政策和制度体系还处在改进完善之中，要重塑金融体系内部、金融与实体经济之间的正常秩序，从而实现金融与实体经济良性循环。

三是要构建完善宏观审慎的政策框架，切实加强政策沟通和解释工作。现阶段的经济金融问题具有极大的复杂性和特殊性，既涉及到对经济周期的调节，也涉及到对可能引发系统性风险的部门或领域的调控。今年是次贷危机10周年，亚洲金融危机20周年，反思两次大危机的教训，作为仍处于社会主义初级阶段的新兴市场经济体，我们处在市场化、国际化不断深入、“三期叠加”环境下经济增长从传统数量型向高质量发展转变的特定窗口期，这种特殊性决定了我们面对的矛盾更为复杂，必须从既有的国际国内风险事件中吸取宝贵的教训，重大金融改革和政策的出台务必要体现专业精神，要构建和完善宏观审慎的政策框架，重大金融改革措施和重要政策务必加强与市场主体的有效沟通和协调，让市场主体充分理解政策传导机制和逻辑。比如，当前市场关注度比较大的严监管、降杠杆过程中的“委贷新规”、“资管新规”的问题都需要与市场各类主体充分有效沟通，在市场较为脆弱的时候，要减少市场误判和恐慌，全力维护市场稳定。此轮降杠杆时间持续长，波及面方，力度不断加大，必须在保障金融全局稳定的前提下有序展开，防止棍棒齐下的“运动战”和“监管竞赛”造成的“监管竞次”。要切实加强预期管理，避免降杠杆对实体经济的冲击和对金融体系的流动性不可控的收缩，务必要谦虚谨慎，敬畏市场，尊重市场规律。

中国金融体系一个重要的风险策源地是地方政府债务和平台贷款风险，其风险化解同样需要监管当局、市场主体与地方政府之间的沟通协调，要做好宏观政策的解释工作，防止简单化的一刀切，要相互理解共克时艰共同配合来化解风险。最近一些地方对财政承诺函的赖、躲、逃虽还只是苗头性事件，但必须引起重视。困难时期，要平心静气地坐下来谈，共同努力来化解一些苗头性风险，全力保证不出现难以收拾的全局性系统性风险。