估值重塑开启 老树新花逐步绽放

天士力(600535)

事件：

为满足公司子公司在生物药领域研发创新的需要，近期，天士力生物实施了对自身的增资扩股，共四家境外投资机构以及一家国际制药企业合计出资约1.33 亿美金，认购天士力生物新增发行的 757.14 万股，本次增资扩股后天士力生物的企业价值为 18.95 亿美元，天士力 Pre-IPO 正式落地。

核心观点

估值重塑开启，公司研发布局逐步得到市场认可。 我们认为，天士力生物Pre-IPO 的落地，标志公司估值重塑逐步开启。过去几年，随着新药审批标准的提升，以及终端对产品临床价值的日益重视，几乎所有药企都面临“新品种获批难”和“老品种遇到挑战”的问题，优质品种（包括在研品种）空前稀缺，而公司管理层前瞻性地预见到中国医药行业整体政策环境的变化，并且提前进行布局，尤其是在生物药领域，公司布局了多个重磅品种，这些品种无疑将大大提高公司自身的价值，随着此次天士力 Pre-IPO 的落地，公司布局的重磅品种有望逐步得到市场的认可， 并且随着未来天士力生物在香港的上市，公司在生物药领域的价值重塑过程有望进一步开启。

在研管线大概率继续丰富，未来仍存大潜力空间。从具体的管线上看，公司在生物药领域的布局已经具备一定成果，除了“普佑克”（心梗适应症）外，截止至目前，公司其他生物在研品种约超过 15 个。其中“普佑克”脑卒中适应症，目前已经进入 III 期临床试验；治疗结直肠癌的安美木单抗已经即将进入 II 期临床试验；治疗乙肝的 T101 疫苗目前处于 I 期临床试验阶段。此外，天士力生物布局的健亚生物第三代胰岛素产品，凭借超越原研的良好表现，目前正在准备申报欧盟。虽然公司在生物药领域已经具备了一定的产品梯队，但我们认为，未来公司大概率不会止步于此，仍会坚定的通过“四位一体”的研发模式，继续在生物药领域，围绕治疗领域、关键技术、全球创新品种等方向布局，在研管线大概率将继续丰富，公司未来仍存大潜力空间。

三大药协同发展格局已成，未来有望稳定增长。 目前公司基本形成生物药、化学药、中药协同发展的格局，我们认为，除了生物药的价值外，公司在产品集群战略的布局和推进，也是非常值得关注的。公司过去已经证明自身有打造“超级单品”的能力，未来，公司将聚焦心血管、糖尿病、肿瘤三大病种，实施“大药战略”，积极打造多个“大品种+产品集群”的布局，并且，近期公司的经营情况上看，公司的经营性现金流以及应收账款结构均有较明显的改善，渠道库存压力基本已经消除，公司增速已经逐步走出低谷，未来有望稳定增长，看公司的长期发展。

财务预测与投资建议

我们维持预测公司 2018-2020 年的每股收益为 1.06、 1.25、 1.42 元，维持给予 2018 年 33 倍估值，对应目标价为 34.98 元，维持“买入”评级。

风险提示

新药研发进展不达预期； 上海天士力在香港上市不达预期。