同方证券：社交电商生态的“卖铲人” 中国创新支付的估值分析

本文来自于同方证券

投资要点

中国创新支付日前完成对有赞 51%股权的收购并由有赞及其关联方以 42.6%比例控股，借此成功转型为国内领先的社交电商 SaaS 软件系统供应商。 公司业务规模在未来几年有望乘社交电商崛起的东风，实现高速增长。

以优质产品服务逐鹿社交电商市场 随着传统电商平台进入流量竞价的时代，中小电商转战流量去中心化、准入门槛低的社交平台 ，催生为社交电商提供开店、运营、CRM、支付等全流程技术支持的需求。 有赞为客户提供基于云端的线上解决方案， 并打通 O2O 垂直渠道实现线上线下全平台资源整合。公司以稳定高速的系统、快速迭代的产品服务和满

足定制化需求的开放式平台形成了独特的竞争优势，市场份额不断提升，我们预计2018-2020年有赞将分别实现7亿/9亿/12亿人民币的营收。

整合支付牌照，协同效应拉动盈利能力通过此次并购，有赞将中国创新支付持有的第三方支付牌照纳入囊中，成为电商 SaaS 服务商中唯一一家可以合法进行支付清算的企业。牌照整合之后将有效降低公司交易结算的成本，并带来货款沉积产生的利息收入。 同时有赞还借此打通了公司内部数据流和资金流的闭环，进一步提升了公司竞争力。随着公司GMV 的飞速增长，牌照整合产生的协同效应将不断放大。

多点布局抢占新零售市场先机 2017 年小程序成为了社交电商新风口，拥有强社交属性及多种免费流量入口的小程序为社交电商大幅降低了获客成本、并提供了便捷的 O2O 渠道。 有赞敏锐的把握住行业风向，核心业务主要内容均已迁移至小程序平台，目标全功能小程序化。结合支付牌照带来的供应链金融业务能力和小程序产品连通线上线下的能力，有赞多维度深度赋能商户， 有望打造金融服务与新零售场景结合的生态体系。

风险因素

受行业竞争等因素影响，公司付费用户的增长速率可能不及预期

公司业务开展的主要平台 微信可能发生生态环境的变化

公司未来开展互联网金融业务会面临央行监管

正文

社交电商崭露头角，技术缺位催生第三方服务商

传统平台流量成本上涨，中小商家入不敷出

过去十年中国的电商市场飞速发展，网络零售总额在社会零售总额中占比不断上升, 2017年已经超过15%。早期电商发展主要是互联网红利当头的中心化综合平台模式，在其中崛起的有C2C的淘宝平台，B2C的天猫平台及京东（JD.US）平台。2017年淘宝、天猫、京东（JD.US）三大核心零售平台GMV在网络零售总额中占比高达83%。

作为最早一批进入电商市场的企业，淘宝充分享受了互联网带来的流量红利，然而随着互联网红利渐失，流量成本越来越高，在没有一定品牌知名度以及低成本流量导入的情况下，中小电商的淘宝店铺营销支出负担愈加沉重。

现阶段淘宝商家主要面临着两个困境：

第一，在淘宝平台上获取流量的营销成本太大，资源分配极不均匀。在淘宝除了搜索关键字，很大一部分GMV都来自双十一之类的活动，而活动带来的流量会经由淘宝运营小二分配下去，在这一过程中头部商铺获得的资源量巨大，二八定律显著。而活动以外的常规性营销也不断涨价，例如淘宝直通车这一推广方式采取竞价模式，店家能获得的流量和出价直接挂钩，很多小商家的营销开支甚至超过了线下开店的成本。

第二，淘宝极度倾向于对买家的保护，卖家维权难度大。在7天无理由退换货成为标配的淘宝，哪怕用户已经使用并损伤了货物店家也不得不接受退货。发生纠纷时淘宝仲裁的结果通常也极度向用户倾斜。在这样的平台上小商家很难维权，微薄的盈利在支付高额的营销费用之后还要承担不小的退换货成本，时有入不敷出的情况。

追逐低价流量，社交平台成为电商新载体

在后互联网红利时代，平台电商高昂的获客成本驱动中小商家开始开拓新的售货渠道、寻求新的低成本流量获取方式。而与此同时，随着移动互联网时代的到来，移动端的社交平台聚集起了大量的低价流量。在市场供需的撮合下，基于人与人之间的关系、去中心化、准入门槛低的社交型电商开始崛起，而坐拥10亿活跃用户、手握公众号及小程序等流量源泉的微信则成了承载社交电商最佳的舞台。

个体电商技术受限，催生综合系统服务商需求

有别于综合性电商平台，微信平台具有去中心化的特质。平台本身并不提供网上开店的技术服务，也不会对平台上的商家进行流量的分配。故而依托于微信生态环境的社交型电商面临着以下三个难题：

微信平台上的商户有开发小程序及搭建线上线下统一管理O2O渠道的技术需求，而自行组建技术团队成本较高；

微信平台的流量大却散，创业初期用户获取、用户留存难；

没有集中的管理使得微商的产品质量、和售后服务残次不齐，严重影响了消费者的信赖感。

图表：电商市场中淘宝体系内外的生态环境及付费模式对比 来源：有赞官网，淘宝网，同方证券整理

面对上述三大痛点，社交电商迫切需要能够为商户提供从开店到营销分销、再到售后保证的全套工具并保持行业去中心化特性的服务平台。在这样的市场环境下，有赞应运而生。

解决行业痛点，有赞提供一体化解决方案

耕耘六年，不断成长

有赞是一家服务于电商的SaaS软件供应商，其主要业务是为基于微信平台上的社交型电商或线下品牌厂商提供线上商铺搭建及运营的技术支持。

公司团队于2012年成立，当时名为口袋通，是一个旨在为商户提供强大的微商城和完整的移动零售解决方案的移动零售服务商，2014年公司正式更名有赞。

图表：公司发展历程 来源：有赞官网，同方证券整理

2018年一季度公司被中国创新支付（8083.HK）收购51%股份，该交易于2018年4月18日宣布完成。

图表：收购后中国创新支付股权结构 来源：公司公告，同方证券整理

行业模板齐备，核心产品打通O2O渠道

作为一家SaaS软件供应商，有赞的业务是面向商家而非消费者的To B业务。这一模式与淘宝等电商平台有两点本质的区别：首先，有赞本身没有流量，其产品向客户提供的是吸引流量的工具而非流量本身；其次，有赞的核心竞争力在于其系统的稳定性和工具的实用性，该技术并不局限于微信之内，而可以迁移、延伸至其他平台。

有赞通过有赞微商城、有赞零售、有赞美业和有赞餐饮这四款核心产品替中小电商提供开店、营销、运营、CRM、支付全流程的系统及技术支持，并帮助线下商户打通O2O渠道，实现多平台统一管理。

图表：公司主要产品及功能 来源：有赞官网，同方证券整理

有赞微商城：瞄准中小规模电商、微信公众号、KOL及线下品牌商户，覆盖36个垂直行业，为商户打包提供店铺开设及装修、通用版小程序、商品上架及更新、订单管理、经营数据分析、支付及运营数据分析等全部功能。店铺模板充分考虑不同行业的特殊需求，百货商超、酒店旅游、娱乐票务等行业均涵盖在内；面向鲜花、轻食等周期性销售的行业则提供一次下单、周期送货的功能。

有赞零售：针对想要打通线上线下、实现渠道拓展的各类零售类店铺及连锁商店，帮助线下零售商铺实现多平台商品库存管理、分销体系及门店员工业绩管理、基于会员体系的客户分层管理、运营数据分析、配送方式选择以及线上购买线下自提等O2O通道。

有赞美业：面向线下美容美发、保养健身、医疗诊所门店，实现从顾客手机预约、门店实时预约看板、技师排班、小程序提醒整套营业流程，并提供月卡次卡、同行减价等更适合服务业的营销工具以及多门店统一管理功能。

有赞餐饮：面向实体餐饮门店，拥有自己的外卖平台，可以实现手机平板一键接单；线上点单线下二维码支付或堂食线上结账可以无缝对接。

丰富的营销分销手段，支援商户获客留客

有赞微商城、有赞零售、有赞美业这三款产品中附有了大量营销插件可供商户选用，如多人拼团、同行减价、会员等级管理、礼品卡储值等线上带动线下、储值提高粘性的营销插件。

同时有赞还提供微小店和全员开店这两种分销渠道：

微小店：微小店的店主不需要有任何成本投入，只要一键上架有赞精选商城中已有的货品，并利用社交平台对产品进行营销推广。微小店收到订单后由供货商（即有赞微商城的商户）直接代发，利润分成会自动结算。

全员开店：商户在建立有赞微商城后自行招募分销商并设定其权限，并可在成交之后查看各分销商业绩。

推出有赞担保，扫清消费者疑虑

目前社交生态信用体系薄弱，导致陌生购买转化率低，通常粉丝转化率20%-40%，而非粉丝转化率不足1%。有赞与中国人寿保险公司合作，向所有商家提供担保，商家注册店铺后即默认加入“有赞担保”。消费者购物时，在商品页、付款结算页显示有赞担保标识；在遇到售后问题时会由有赞协调解决保证双方利益。这一服务可以提升买卖双方的信赖度，有效提升购买转化率。

从服务到支付，有赞形成闭环盈利模式

从免费到付费：调整客户结构、深化服务内容

有赞在2016年5月宣布开始对进驻的商家收费，导致了一定程度上的客户流失。但我们认为有赞这一举措体现了其明确公司产品市场定位、垂直深化服务内容的决心。

截止2016年5月收费之前，有赞整体的店铺数量超过1000万，但真正的有效商户只有300万家。而另外700万则是成本投入低、营销能力有限、销售规模小的微商，这一部分商家要求有赞可以像淘宝一样分发流量、帮助他们快速变现，这在很大程度上模糊了有赞的市场定位。公司从免费转向付费，其实是有选择的放弃一部分客户，专注于做好针对目标客户群体的服务的战略决策。

目前有赞对其核心业务有赞微商城、有赞零售、有赞美业按提供的服务综合程度或连锁店铺数量分级收费，有赞餐饮按年费3600元试运行；对价格非常敏感的微商商户则可以选择免费的微小店模式。

图表：有赞及淘宝开店花费对比 来源：有赞官网，威易网，同方证券整理

收费模式的改变让有赞能够集中精力做好系统、深化服务，致力于将付费用户的体验做到最好。

保证系统的稳定性：截止2017年11月，有赞商城系统稳定度99.95%，有赞云系统稳定度99.99%，每秒订单处理速度5万件。公司于当月推出“有赞护航”计划，一旦出现核心功能连接不上的情况即按宕机天数的102.4倍对商户进行赔偿。

持续丰富产品功能：有赞产品现有超过1000项功能，2017年全年发布更新11963次，新加功能113项，目标实现全部功能小程序化。2018年有赞微商城进入8.0版本、有赞零售和有赞美业进入3.0版本、SDK无缝对接独立APP开店、知识付费等功能陆续上线，有赞通过不断丰富的功能列表支持着商户更好的获取流量和客户。

图表：有赞产品及功能图示 来源：有赞官网，同方证券整理

满足个性化需求：2017年6月开始，有赞云开放API接口，所有能力以SDK和接口组合封装，接受金蝶、SAP、百胜等第三方软件接入，并允许用户自主开发自用型应用。有赞云本质上是一个PaaS的服务，在有赞云的开放平台上，商户可以按照自己业务的独特需求对业务的全流程进行个性化定制。这一模式高效的满足了不同商户灵活多变的需求。开放API接口为公司产品注入了更多、更灵活的功能，能够更高效的满足商户在交易、营销、CRM等多方面的需求。另外第三方开发者也可以自主开发应用插件并上架在有赞应用商城售卖。随着平台上应用的累积，有赞云将会成为有赞搭建自己的生态闭环、提供全行业解决方案的又一利器。目前已有500余接口开放，6000余位开发者接入平台。

图表：有赞云开放API接口 来源：有赞官网，同方证券整理

详细的商户培训：公司推出了“有赞学院”和“商家社区”两个平台，对商家进行全面细致的课程培训及技术答疑。有赞通过这种方式全方位帮助商户活用其系统，进一步提升了客户黏性。

图表：有赞学院和商家社区 来源：有赞官网，同方证券整理

目前有来自150个行业的300万商家使用有赞的服务，产生年GMV 200亿人民币，较2016年实现100%增长。有赞的客户主体也向线下门店、品牌商家等营业规模大、支付能力强的商家倾斜。预计未来有赞在O2O线上线下全渠道优化整合方面的优势将驱动线下品牌客户规模继续扩大。

图表：有赞客户结构变化 来源：有赞2016年春季沙龙分享课件，同方证券整理

支付牌照整合，业内率先实现交易清算合法化

许多电商平台及服务商企业长期以来一直面临着没有第三方支付牌照却充当消费者和商户之间结算平台的违规问题。电商类平台企业中大量存在着“大商户”和“二次清算”模式，即用户支付资金先划转至网络平台账户，再由网络平台结算给其平台下挂商户的业务模式。

电商行业的“二清”问题一直受到人民银行的密切监管，获取一张第三方支付牌照不仅可以在原来的营业模式下解决合规问题，还能在自己的生态体系里形成资金流转的闭环，对电商企业来说是一个优选的解决方案。

目前市场上一共有243张有效的第三方支付牌照，其中109张是互联网支付牌照。2016年8月央行明确表示“在一段时期内原则上不再批设新支付机构”，市场上的牌照已成了稀缺资源，持牌机构与有支付场景的企业相互并购已经成了行业布局的新方向。万达、京东（JD.US）、美团等电商平台，小米、滴滴等科技企业巨头纷纷出手高价收购第三方支付牌照，其中万达收购快钱68.7%股份的成交金额高达二十亿人民币。高昂的牌照价格也形成了一层行业壁垒，没有牌照的电商平台业务的开展将会严重滞后。

图表：第三方牌照发放情况 来源：中国人民银行公示，同方证券整理

中国创新支付持有两类第三方支付牌照：全国范围内的互联网支付牌照；在北京市、上海市、浙江省、广东省、辽宁省五省市范围内的预付卡发行与受理（包括小额虚拟预付卡）牌照。

图表：第三方牌照数量按功能划分 来源：中国人民银行公示，同方证券整理

与中国创新支付整合之后，有赞成为电商SaaS系统供应商中唯一可以合法开展支付清算业务的公司。随着有赞精简不同支付渠道间款项的管理及手续、打造内部的数据流和资金流闭环，贸易流畅度的提升和未来潜在的互联网金融业务对电商商户的平台选择将有举足轻重的影响。

我们认为这一整合在大幅提升竞争力的同时还将为公司提供新的营收来源，具体协同效应如下：

自主提供交易结算并收取手续费：由于没有第三方支付牌照，有赞一直以来都只能采取微信支付、支付宝及银行卡的支付方式。有赞目前对部分交易按照GMV的1%收取手续费，其中0.6%是微信支付和支付宝收取的手续费，0.1%是银行结算成本，剩余0.3%基本用于支付系统成本及服务器成本，交易费用产生微薄毛利。有赞经手的交易中有10%是消费者直接用银行卡付款，未来有赞可以接手这部分市场，赚取交易产生的手续费从而进一步实现交易费用的变现和毛利率的提升。

从货款拨付的延迟中赚取利息收益：在第三方支付的流程中，从买方支付货款到结算平台将款项拨付给卖方之间通常会有一定的时间差，从而在支付机构账户上产生沉积资金。

图表：货款拨付延迟产生沉积资金 来源：中国产业信息网，同方证券整理

发展预付卡业务，帮助商户提高客户黏性：有赞已在2017年9月推出虚拟礼品卡功能，商户可通过该产品向客户出售礼品卡，并实时掌握已发放礼品卡的使用情况。作为一种显著提升客户复购率的营销手段，预付卡插件对商户而言实用性极高，有助于吸引更多商户订购有赞的服务。与此同时，消费者预存在礼品卡里的预付款也可以进一步提升沉积资金，从而产生更更多利息收入。

获取交易数据：公司作为第三方支付机构开始进行交易的结算后，将累积大量的用户消费数据。基于这些数据，有赞可以向商户提供更多定制的插件，进行更有效率的CRM服务。

未来开展互联网金融的可能性：收购支付牌照实现了数据流和资金流的闭环，在有赞的生态体系中也有许多商家切实具有小额贷款的需求。长远来看支付牌照的整合为公司参与供应链金融业务、打造金融服务与零售场景融合的生态体系提供了可能性。

随业务规模扩大，盈利能力显著提升

图表：有赞营收及成本拆分 来源：公司公告，有赞2016年春季沙龙分享课件，同方证券整理

在2016年开始收费之后，有赞虽然流失了一部分客户，但是随着产品服务的不断优化，客户付费率大幅上升、带领公司营收飞速增长。

2017年前十个月营收同比增长2倍，同时毛利率由39%提升到71%、除税前亏损也大幅收窄至1.14亿元人民。2017年前十个月有赞收入53%来自授权费（即商户订阅有赞微商城支付的年费），较2016年同比上升了34%，公司的收费模式对营收拉升作用显著。随着公司业务规模的不断扩大，预计在2018年公司盈利能力会进一步提升，有望实现盈利盈利。

图表：2014-2017年前十个月有赞收入及毛利图表：2014-2017年前十个月有赞损益

来源：公司公告，同方证券整理资料来源：公司公告，同方证券整理

图表：2016年前十个月有赞收入拆分图表：2017年前十个月有赞收入拆分

来源：公司公告，同方证券整理来源：公司公告，同方证券整理

快速迭代产品契合商家需求，有赞已形成独特的竞争优势

目前国内可视作有赞竞争对手的为社交型电商、微商提供平台及工具的公司有点点客、微店、微盟。我们认为上述三家公司在客户数量、服务多样性、变现能力等方面都与有赞相差较远，并不能对有赞构成威胁。

口袋购物旗下的微店曾在2014年获得大笔融资，上线9个月之内获得1200万卖家入驻。其特点是门槛低、运营简单，适合业余性质的个人开店，商家类型多为有货源的个人(比如代购者等)。因为是属于简单工具，无法满足企业用户灵活的需求；而同时在个人电商方面，由于错失公众号、小程序、O2O几个风口，业务规模连年下滑，截止2018年3月买家版APP活跃用户数与峰值相比下降95%。

点点客主要产品“人人店”主打三级分销模式，并另外开发了合伙人制、众筹制和战队制三种商业模式，公司的策略核心在于提供灵活多变的营销方式。但其在供货商服务方面有所不足，并没能产生商家之间产品共享的供货市场。同时因其向商户提供的工具多样性、以及系统稳定性和更新维护的频率上有所不足，很难保持客户黏性。

微盟较商户数量与有赞较接近，且在功能多样性、实用性等方面也比较成熟。但微盟向用户和第三方开放API接口的功能十分有限，如要实现标准版没有的功能须额外向公司付费定制。另外微盟在系统维护更新、客户服务等方面距离有赞也有一定差距。

目前微信公众号外链70%来自有赞，公司已经成为自媒体开店首选的SaaS供应商。有赞的GMV在社交电商总GMV中占比也逐年提升，市场竞争力显著。

我们认为公司的竞争优势主要来自以下几点：

竞争对手远未达到稳定盈利的规模：有赞自2016年起已经有了清晰的收费方式，在2017年第二季度已经实现了扭亏，第三、第四季度均实现了稳定的收益。而在新三板上市的点点客2017年全年扣非后亏损1.13亿元。

有赞注重研发投入、以口碑吸引客户：有赞微商城目前已更新到8.0版本，各项功能总计超过1000项，批发、分销、知识付费等各种工具一应俱全。公司在微信小程序正式上线第一天就推出了一键生成小程序的服务，并极力推进各项功能在小程序中的应用，管理层称未来将实现全部功能小程序化。与其他竞争者相比，有赞是一家用研发支出替代销售支出、潜心做产品的公司。2016年团队中市场销售团队人数占比仅1%，而技术工作人员占比则高达56%；同时2016年新客户中有52%都来自朋友推荐。持续的研发投入和良好的口碑是公司竞争力的有力保障。

图表：2016年有赞员工类别占比 来源：有赞2016年春季沙龙分享课件，同方证券整理

图表：2016年有赞新客户来源 来源：有赞2016年春季沙龙分享课件，同方证券整理

唯一具有第三方支付牌照的电商SaaS公司：作为唯一一家持有第三方支付牌照的电商SaaS供应商，有赞实现了数据流和资金流的闭环，不仅可以为公司带来交易佣金及利息收入，更为公司带来了数据上的优势。

整合线上线下多平台资源：有赞客户群体中75%是线下商家，公司在打通线上线下O2O通道、帮助线下商家实现线上渠道拓展等业务领域累计了充分的经验。其ERP、CRM产品较同类公司相比服务的客户群体更加广泛、变现渠道更加多元。

我们认为凭借公司在盈利能力、研发投入、O2O渠道经验等方面的领先，及其整合第三方支付牌照带来的数据及资金上的优势，有赞将继续领跑行业。

行业变革引发机遇，有赞在多领域正蓄势待发

网购行业整体稳步发展，社交电商增速远超行业

根据艾瑞咨询的数据，中国网上购物市场规模2012-2016年从1.2万亿元增长到4.7万亿元人民币，4年平均增长率40.7%，高于社会消费品零售总额的增速。但增速已经显著放缓，预计未来网增速会继续处于下降趋势。

虽然网购增速趋于平缓，随着我国互联网普及率的上升，预计网络购物在社零中渗透率会继续提升。由于目前网购在社零中渗透率尚低（2019年预计17.5%），市场仍有一定空间。

2016年中国移动网络购物市场交易规模约为3.3万亿元，2012-2016年4年间年平均增长率达140%，2016年仍保持同比57.9%的高增速。

经过一轮爆发式的增长后，消费者完成了从PC端向移动端的转移，2016年移动端消费占比已达70.2%，预计2019年这一比例会提升至76.7%。随着移动端购物渗透率逐渐趋于饱和，移动网购市场增速将逐渐与总体网购市场增速趋同。

社交电商即使指通过社交平台进行产品的线上销售及分销的模式，目前社交电商依赖的平台是微信。作为中国使用人数最多的移动应用，微信整体覆盖率接近90%、活跃用户10亿，其强流量聚集的属性为平台上的电商提供了有利的支持。

根据艾瑞咨询的数据，2016年社交电商市场交易规模为3287.7亿元，仅占移动电商市场的1%，市场空间广阔。

在消费升级的背景下，消费者对于质量和服务品质的要求不断提升；尤其在社交型电商市场，产品质量残次不齐、消费者维权难度大一直是行业难题之一。近年来B2C业务在整体网购市场中占比不断攀升，2015年首次超过C2C份额。2016年B2C电商市场规模2.6万亿元，占比55.3%。

图表：2012-2019E网购市场B2C比 来源：艾瑞咨询，同方证券整理

图表：2016年中国B2C网购平台市场份额 来源：艾瑞咨询，同方证券整理

与C2C相比，B2C的业务模式不仅有相对较高的商品品质，还提供更加健全的客户服务和售后维权机制，可以有效的解决社交电商的痛点。预计社交电商市场也会受益于整个电商行业向B2C业务倾斜的趋势，在未来几年保持约30%的增速，而作为To B软件业务的领军者，有赞也将充分享受产业结构转变带来的红利。

布局微信新生态，小程序成为行业流量活泉

2017年微信平台上推出了轻应用小程序。据微信开放平台基础部副总经理胡仁杰披露，目前95%的电商平台都已接入小程序，短时间内如此高的渗透率主要得益于小程序轻应用、跨平台、低成本、流量大的几点特性。

图表：电商APP与电商小程序对比 来源：艾媒咨询，同方证券整理

所谓轻应用，是指小程序不需要下载即可使用，用完可以随手关掉而不占内存的特性。这一特性尤其适合就餐、购物等连接线上线下的场景，在点单、支付、办理会员的时候免去了等待APP下载的过程，方便灵活。而从开发的角度来说，小程序开发简单高效，且可以跨越IOS和安卓双平台，共享微信10亿多用户的巨大流量。

一键分享的小程序本身就具有强社交属性，可以靠熟人之间的信任推动社交购物增长。同时微信平台也为小程序提供了“好友”“社群”“附近的小程序”等多个免费流量入口，可以便捷的导流微信自身的流量。这一去中心化的模式与综合电商平台不同，免去了高额的营销费用和销售抽成，大幅度降低获客成本，保证了商户的利润空间。

小程序的在电商业务中的优势还包括：生成数量无限制的有效带参二维码，便于快速检测不同投放渠道的效果；一个小程序可以管理3个公众号、一个公众号可以管理同一主体的十个小程序，KOL流量转化更高效等。

正是上述这些特性使得小程序快速成为了电商流量新风口，开始与电商巨头淘宝进行角力。对于存量用户，双方胜负的关键在于当用户有了消费欲望，是直接搜索小程序，还是习惯性地点开淘宝App。而随着消费渠道的下沉，增量用户更是更将成为双方着重发力的战场。

先手抢占小程序红利，尽享行业盛宴

2017年1月9日微信正式上线小程序功能，有赞在当天就上线了一键生成小程序的功能，商家可以在微信内一键把小程序授权给有赞进行开发。在2017年全年，有赞着重为小程序功能更新32次，目前微商城、零售、餐饮、美业四大核心业务的主要内容都已经迁移至小程序平台，公司计划实现1000余项功能的全小程序化。

图表：有赞小程序功能重点更新 来源：有赞五周年感恩答谢会现场汇报材料，同方证券整理

据有赞数据，在中心化平台投放，较好的店铺每日访问到成交的转化率为2%；而小程序平台上，老客的转化率平均超过20%。

有赞平台的小程序商家粉丝平均转化率高达20-40%，5000个活跃自媒体大号平均转化率做到了40%，有的转化率甚至做到了60-80%，远超行业水平，足见有赞的小程序功能对商户产生的巨大价值。有赞目前为订购基础版和专业版微商城服务的商户提供在“有赞精选”小程序里的公用界面，而订阅进阶版微商城的商户则可享受专属独立小程序。随着有赞不断完善小程序的功能，这一服务将有效提升有赞产品的竞争力，并增强客户对进阶版微商城的付费意愿。

图表：有赞的小程序组件 来源：有赞技术团队官网，同方证券整理

目前社交电商市场空间巨大，2016年社交电商的交易规模还不到网络购物市场总交易规模的1%。随着微信用户数的不断扩大以及小程序生态系统的日渐成熟，我们预计社交电商将会迎来一轮爆发式的增长。而作为行业内最先提供最完整小程序功能的系统供应商，有赞将在市场份额和客单价这两个层面充分享受这一波小程序带来的狂欢。

根据艾瑞咨询测算，2019年社会零售品消费总额将达到42万亿规模。如果假设接下来的5年总社零以6%的年平均增长率增长，那么到2024年这一规模将达到57万亿元。预计到2024年网购在社会零售品消费总额中占比达到20%，其中社交电商渗透率能达到25%，那么社交电商的交易规模能达到2.9万亿。 目前有赞在这一市场中份额连年攀升，2017年份额约占4%，如果2024年能做到10%的份额就会有近3000亿GMV的空间。

有赞主要做To B的业务，如果不从社交电商的角度，而按照B2C在网购中占比不断上升的逻辑来看：假设2024年B2C占比80%，其中市场格局保持稳定或者更加集中，天猫和京东（JD.US）占掉85-90%的市场。剩下的市场中如果有赞能取得30%的份额，也有大约4000亿GMV的空间。

瞄准新零售市场，突破线上“天花板”

在2017年11月举办的有赞五周年感恩答谢会现场，有赞发布了其新零售实践场共建计划，意在打造互联网营销和销售，多平台统一经营管理，打通线上线下人、货、场关系的全渠道一体化经营解决方案。

有赞提出，在新零售时代 “人”从规模经济到单客经济；而要发展单客经济，深度挖掘每一个顾客的价值才是核心和关键。

目前有赞的客户结构中已经有75%的线下商户和8%的品牌商户，公司已经在O2O渠道产品方面积累了大量的经验和数据。有赞瞄准新零售也依旧定位在服务商，在线上提高商家的运作效率的同时在线下帮助商家打造更好的消费体验。

在综合型平台电商当道的时代，导流和运营由平台掌控、流量由平台分配，客户永远是平台的客户。而在新零售时代，人们不再为了满足一个特定需求而去逛街，消费成为了一个自然而然的生活场景，商家要做的不再是品类经营，而是要让消费者接纳线上线下互联的“新零售”生活方式。

图表：有赞新零售打通线上线下 来源：有赞五周年感恩答谢会现场汇报材料，同方证券整理

在这一过程中，有赞通过去中心化的方式多维度深度赋能商户，帮助商户“私有化客户资产”、助推商业腰部力量经营管理互联网化，成为了线上线下并轨不可或缺的一环。随着新零售时代的到来，核心业务是企业服务而非电商平台的有赞有望将其“让生意更好做”的核心理念带到线下，突破线上业务的“天花板”。

整合支付牌照，放眼供应链金融

在“互联网+”的浪潮下，B2B电子商务供应链金融业务快速发展，为企业提供快捷高效的金融服务。电子商务供应链金融多采取商业银行与电商平台之间合作的模式，按照第三方电子商务服务商再融资过程中扮演的角色可以分为三类：

支付机构作为信息平台，充分利用其掌握的交易数据建立对企业信用的评估系统，协助商业银行对中小企业贷款进行风险评估和管控；

支付机构利用其自有资金或者沉积资金直接对中小企业进行授信；

支付机构以中小企业的动态电子订单或线上应收账款作为抵押，进而发放贷款。

图表：供应链金融业务种类 来源：《国内B2B电子商务供应链金融研究综述》，同方证券整理

有赞整合第三方支付牌照后，将有资格作为第三方支付机构对交易进行清算，这一过程将累积大量的电子商务数据。而同时，有赞的生态体系中的中小规模商家也有切实的资金周转需求。未来公司有望参与B2B电子商务供应链金融，最大化运用公司资源，从而真正实现数据流和资金流的闭环。

营收预测及估值 营收预测及敏感性分析

有赞2015年、2016年GMV分别为41亿元、100亿元，2017年预计约200亿元人民币；2016及2017年同比增长率分别为150%和100%。根据艾瑞咨询的测算，2015-2017年基于微信的社交电商市场交易规模分别为1940亿元、3288亿元及4965亿元人民币，三年平均增长率高达82%，2017年仍保持着51%的高增速；有赞GMV 三年分别占比2.1%、3%和4%。

未来有赞的营收主要分为以下四个部分：

服务订阅收入：即微商城服务带来的收入，2017年前十个月订阅收入1.14亿人民币，较2016年同比增长超过200%，预计2017年全年服务订阅收入1.4亿元人民币。随着公司不断加大对新功能的投入，我们认为公司的付费用户会继续快速增加，假设未来三年保持100%的年平均增速。

交易佣金收入：有赞目前产生的GMV中直接通过其结算的占比约70%，公司对这部分GMV收取1%的交易费用，同时对在微小店分销平台上产生的GMV额外多收取1%费用。2017年通过分销产生的GMV占比达到10%，公司预计以后还会逐年上升。

沉积资金产生的利息收入：自2017年4月起，央行规定第三方支付机构在交易过程中产生的客户备付金须按比例集中存放在备付金存管银行，目前存放比例约为20%。假设GMV的5%为客户备付金，按20%提交至备付金存管银行，产生的沉积资金以1%年利计息。

高级服务定制等其他收入：2016年其他收入占比14%，假设之后保持15%的比例。

下面我们综合行业及公司可能面临的几种情况对公司营收进行敏感性分析。

中性情况：

社交电商2018 - 2020年三年增速分别为40%、34%、30%。

有赞2018 - 2020年GMV在社交电商市场总GMV中分别占比为5%、6%、7%。

假设通过有赞直接结算占比不变、分销占比2018-2020年分别为11%、12%、13%。

根据如上假设进行计算，2020年有赞GMV将达到848亿元人民币，营业收入21.5亿元人民币。

悲观情况：

大型综合电商平台进行价格战或也以线上线下结合的新零售发展方式挤占市场，社交电商市场空间被压缩，2018 - 2020年三年增速分别为28%、25%、23%。

更多SaaS公司或淘宝生态体系中的运营公司开始承接社交电商业务，加剧行业竞争，有赞2018 - 2020年GMV在社交电商市场总GMV中分别占比为5%、5.5%、6%。

假设通过有赞直接结算占比不变、分销占比2018-2020年分别为11%、12%、13%。

根据如上假设进行计算，2020年有赞GMV将达到586亿元人民币，营业收入18.9亿元人民币。

乐观情况：

在小程序的强力推动及微信生态体系更多的扶持下，社交电商更加飞速的发展，2018 - 2020年三年增速分别为45%、40%、35%。

有赞凭借其在新零售打通线上线下方面的优势在这一波浪潮中迅速占领更多市场份额，公司2018 - 2020年GMV在社交电商市场总GMV中分别占比为5%、7%、10%。

由于第三方支付牌照的整合，通过有赞平台直接结算的交易比例提升至80%；同时，受益于小程序强力的“叠浪效果”，分销占比2018-2020年分别大幅提升至为12%、15%、18%。

根据如上假设进行计算，2020年有赞GMV将达到1361亿元人民币，营业收入29.2元人民币。

估值

由于有赞本次上市并不属于IPO，并未公布其详细财务数据，故而我们通过其对标公司来对其进行估值。

Shopify（NYSE：SHOP）是一家位于加拿大的电商系统及POS机结算系统供应商。该公司创立于2004年，2015年5月于纽交所上市，以17美元的发行价融资1.3亿美元。

Shopify与有赞的商业模式非常相似，其主要客户是帮助Amazon、EBay等购物网站上的商家多渠道开店及运营。其功能包括在线商铺开设及装修、营销插件、经营数据监控及管理、开放API平台鼓励第三方开发者定制功能并上架售卖等。

其收费方式也同样是分三级收取订阅费用：该公司按月收取费用，基础版/常规版/进阶版折算成人民币年费分别为2216元/6038元/22849元。

同时，Shopify 平台上 38% 的交易是用自己的支付系统Shopify payments完成的，这一点也与有赞获得第三方支付牌照之后的发展路径吻合。而公司Shopify Capital部门则从事通过大数据和风控模型来给有融资需求的平台商家贷款的供应链金融业务，2017 年Shopify的放款规模为 1.7 亿美元。

综上可知，Shopify从主营业务、收费模式、其他业务发展等各方面均与有赞具有很强的可比性，故我们将其作为可比公司来对有赞进行估值。

2017年Shopify全年GMV 263亿美元，同比增长71%；营收6.7亿美元，同比增长73%。

有赞年GMV 200亿人民币，较2016年增长100%；2016年全年营收0.98亿人民币，2017年前十个月营收2.1亿人民币、较2016年前十个月同比增长196%。

鉴于两家公司都处于业务规模高速增长的阶段，短期内我们更多关注的是业务增长和平台增强，而不是规模化盈利，所以我们采取P/GMV进行估值。

图表：Shopify 2018-2020年一致性预期 来源：FactSet，同方证券整理

根据FactSet的一致性预期，预计Shopify 2018 - 2020E的GMV分别为395亿、533亿和696亿美元，对应P/GMV为分别为0.39 x、0.29 x和0.22 x。

在上文悲观、中性、乐观三种假设下，2018年有赞GMV增速分别为59%、74%和80%，高于Shopify的增速。考虑到有赞更高的成长性，我们在上述三种假设下分别给予FY18E 0.45、0.6、0.65的P/GMV倍率，并给予第三方支付牌照10亿元人民币的额外估值。

结合不同情况下有赞2018年318亿、348亿和360亿人民币的预计GMV及上市公司持有51%的股权比例，得出中国创新支付（8083.HK）对应市值范围为97亿、138亿及154亿元港币。

风险因素

新用户的增长速率可能不及预期。有赞付费用户增长的速率可能受到行业竞争及客户企业存续率影响。随着社交电商市场的蓬勃发展，可能会有更多的SaaS企业及综合电商平台运营企业参与到这一市场中来，加剧行业的竞争从而影响有赞客户的增速。同时，有赞的客户中有不少新创建的中小商户，这些客户倒闭的可能性较高，有赞必须持续在市场上吸引更多的中小商家来替换关闭的商户，进而保证客户总数的持续增长。

微信平台生态体系可能发生变化。目前有赞的业务主要基于微信平台，如果未来出现小程序开始收费使用或者微信开始大力扶持有赞的竞争对手等影响微信平台电商生态环境的变化，则有可能对有赞的业务开展造成负面影响。

监管风险。有赞虽然现已获得第三方支付牌照可以合法开展清算业务，但公司在今后开展互联网金融业务时仍有面临着人民银行政策变化、牌照续展审核变严等风险。