海通证券：禹洲地产（01628-HK）财务稳健高分红，待业绩进入高增长

投资要点：

. 踩对区域周期，销售再创新高。2016 年 7 月，作为福建龙头地产公司的禹洲地产将总部由厦门至上海浦东，标志着公司由区域性地产开发转变为立足长三角辐射全国的战略调整。公司 2014 年至 2016 年战略性加大了上海、合肥和南京等重点一二线城市布局。而长三角地区在 2015 至 2017 年期间地价和房价涨幅明显。公司 2017 年全年合约销售额达 403 亿元，同比增长 74%。其中长三角的合约销售金额、合约销售面积以及可售面积均超过了公司总额的 50%。公司拓展节奏踩准行业周期，正逐步收获利润和规模双丰收。

. 多元化方式储备土地，土储充足。公司以“审慎拿地、不盲目扩张”的原则 ，优先考虑布局一线以及二线重点城市。通过多元化的途径增加土地储备，在扩充土地储备的同时有效的控制了获取成本。2017 年新增土地成本为 6787 元每平方米，同比增加 33.8%。其中通过收购的方式获取的土地资源平均楼面均价约为 3074 元每平米。2018 年 1 月，公司和沿海家园（01124.HK）达成协议，以 38 亿元收购含七个项目的资产包，权益建面约 313 万平方米，权益货值超 400 亿元。截至 2018 年 3 月底，公司共计土地储备超过 1500 万平方米，我们估计货值超过 3000 亿元。

. 财务稳健优化，高分红回馈股东。2017 年公司的毛利率保持稳定，为 35.4%；核心净利润 29.2 亿元，同比增长 43%。尽管受到行业普遍开发成本端上涨影响，公司及时调整获地和销售战略，2013-2017 年公司销售毛利率和归母净利润基本保持稳定。与此同时，公司获得穆迪 Ba3、标普 BB-和惠誉 BB-的评级。公司的加权平均融资成本从 2016 年的 6.08%下降到了 6.02%。 2013-2017 年公司的股利支付率在 30%以上，五年平均 ROIC 为 6.86%。2017年公司的股息总额达到了 10.61 亿元，再创新高。

. 大股东增持彰显对公司信心。公司创始人林龙安先生在 2017 年 10 月三次增持公司股份。三次增持的价格分别为 4.16 港元、4.173 港元及 4.2136 港元每股，共计花费了 711.18 万港元，增持了 170 万股。大股东连续多次增持公司股票彰显了对公司的信心。

. 投资建议：“买入”评级。公司踩对行业周期，土地储备充足，财务稳健、分红较高，是同规模中少有的兼具成长和稳健特质的公司。公司 2018 年 4 月 25 日收盘价为 5.54 港元每股（4.43 人民币元每股），对应 2018 年 PE 为 4.9 倍，明显低估。我们给予公司 2018 年 7 倍 PE 估值，未来六个月目标价格约为 6.27 人民币元每股（7.84 港元每股）。（本文除特别标注为港元外均为人民币。港元:人民币=1:0.80 也就是 1 港元可以兑换 0.80 元人民币。）首次覆盖给予“买入”评级。