访谈嘉宾:金岩石
主 持 人:赵磊
访谈地点:上海
访谈摘要:为纪念中国资本市场成立20周年,腾讯财经特推出大型原创访谈节目“亲历者说”,希望从这些股市亲身者的口述中见证中国资本市场20年的发展历程和变迁,也为网友呈现出中国股市20年背后的故事。亲历者说本期访谈的嘉宾是著名经济学家金岩石。

很早开始研究股市 和深交所鼻祖师出同门

腾讯财经:各位网友好,这里是腾讯财经股市20周年特别报道,今天我们请到了大家非常熟悉的著名经济学家金岩石先生接受我们的专访,金老师你好,欢迎你。

金岩石:你好。

腾讯财经:金老师,就您的履历显示在我们国家的股市刚刚兴起的时候,您1991年也开始在美国从事相关的证券工作,当时您有没有关注到中国的股市情况?

金岩石:应该是更早一点,我是1987年到美国的,1987年8月到美国,9月入市,10月就赶上了黑色星期一。我对中国股市的关注实际上从1985年开始的,当时我们很多人从不同的角度研究股份制,当时在康华公司有一个中国股票市场设计协会,中国股票市场研究会。

腾讯财经:那个时候您一边在南开大学求学,一边在这边做相关的研究?

金岩石:那时候在南开大学当老师,后来当博士,同时负责编辑一份刊物叫《中青年经济论坛》是当时35岁以下比较优秀的经济学者研究的文章和观点在那做一个综述,现在我们比较熟悉的很多人都是当年的中青年经济论坛的读者和作者。

腾讯财经:当时这些的研究,您认为对后来中国的股市刚刚兴起的这种框架的建立有没有一些触动和推动?

金岩石:当时深交所第一任副总经理王建就是我们的同门师弟,也参与了很多事情。另外,还有当时像李一明(音)教授都是我们论坛的常委、理事,还有许多很优秀的人当时都是中国股票市场直接或者间接的参与者。中国的股市开的时候当时我在美国,有一次最典型的事件就是在1992年左右,当时华尔街日报有一篇文章标题是《谁说中国没有资本家》里面是荣毅仁,高档西装,大奔驰。另外一副照片就是当时深交所排队抢的股票认购证,这是当时美国媒体第一次比较明确地关注中国的A股市场。

美国股灾赔得很惨 三普证券归零

腾讯财经:金老师在我们股市初创的时期,事实上您一直在国外,直到新的世纪2001年才回国,这一段您没有具体参与到这个过程当中,回过头来看有没有一些遗憾,或者是国外的收获更大?

金岩石:这个东西很难说,当时我在国外参与股票市场最早就是想回国,因为当时我是中国研究国际经济学当中比较出色的人之一吧,比较早期,比较多的人。就是早期比较关注国际金融和国际企业的人之一。当时出国的确是准备了解这个市场,然后回来,因为种种原因没有回来当然是人生中的一大遗憾。从那开始,从我在美国股市开始,后来公司不大,但是也能上市,后来有摘牌,经历过一场风风雨雨在海外。

腾讯财经:像刚才您介绍的通过华尔街日报或者外媒来折射了中国的股市,在您的印象当中,那个时候中国的股市刚刚开始的时候,您觉得对您的印象是什么?

金岩石:第一,规模很小,交易量很低,偶尔出现一些暴涨的时候交易量突然放大,所以从那个时候我就开始关注,但是关注的不是很多。

腾讯财经:你有没有亲身参与当中炒一些股票,有报道说,您曾经炒过日元什么的。

金岩石:其实这都是误传,当时我们在美国就是老老实实地做美国的股票,当然也涉及了一些在美国上市的中国概念股,还有以前的老三股,中国汽车、中国轮胎,中国摩托。然后在那三个市场出了一大堆英文是中国,但是实际上是很小的公司,我们涉及到一些,但是关注的不多。

腾讯财经:比如说2000年前的高科技股,您有没有被套牢过?

金岩石:不是套牢,是赔得很惨淡,当时我们公司是1997年上市,1999年我套了一笔现,弄了一笔基金,投了两家公司,一年之中两家半都没了,包括我们参股的两家和我自己的公司套现了一半,算两家半。那一段时间的确是很惨,一年之中80%的股票跌幅超过80%,37%的股票一次性退市,有很多经典的例子。雅虎当时最高,雅虎和我们同年上市的,1996年底,我们当时还有盈利,他连盈利都没有,但是1996年底雅虎上市了之后,涨了700倍,到2000年初,涨500多块钱后来掉到3块钱,掉得很惨,我们那个1.8毛的股票最高到13.75块最后就归零了。

腾讯财经:您提到的你们是指三普证券?

金岩石:对,SNMP在纳斯达克。

腾讯财经:之后您回到国内的第一份工作就是湘财证券主管国际业务?

金岩石:对,在湘财,当时陈学荣董事长已经在启动一个合资项目。我是晚期介入这个合资谈判,就是中国第一家中外证券合资公司的筹建和谈判。那么,主要的决策者是陈学蓉,这个项目完成之后,湘财和其他几个机构共同筹建的一个基金管理公司。由于其中一个股东的股权被冻结导致我们不得不寻找新的股东,于是就在第一个合资完成之后,迅速启动了一个引进外资组建了中国第一家中外合资的基金管理公司,这个背景好多人不知道,因为当时许多公司都在组建中外合资基金管理公司,他们做的是新设,新设是在那排队,而我们走了一个弯道,走了一个弯道超车,通过存量股权转让,把三家股东的股票得卖给了一家外资公司而且我们自己也在增持,于是把当年四个股东换了三个股东,引进了一个外资股东,成为中国第一家中外合资基金管理公司,比新设中外合资基金公司早了大概两周时间。

中国股市20年 今年是成年礼

腾讯财经:除了这个案例的本身所展现出来当时的一些咱们资本市场的一些问题或者不足或者经验教训之外,金老师您在当时这么一个位置上,您近距离地观察中国资本市场,您觉得当时存在哪些问题?

金岩石:我觉得中国股市20年,实际上今年应该说是成年礼,20年主板完成了一个轮回,从股权分制到股权分制改革开始全流通。同时生了两个孩子,一个是中小板市场,一个是创业板市场。所以总结这20年,中国股市实际上走了美国200年的路,这是我对这个市场的基本评价。虽然很多人在谈论中国A股市场有哪些缺陷,我们在美国亲身经历过美国各种市场的事件,客观地说,我们看到的缺点,美国也都有。只是我们很多人不理解,以为这些东西美国都没有,所以A股市场从总体发展上是健康的。那么20年最主要的是我们从一个中国特色的股权分制市场现在变成了全流通市场,所以我们应该把2010年或者是2009年作为中国A股市场的创新元年。创新元年的概念就是我们不仅走向了全流通,而且有了成功的中小板,成功的创业板。

腾讯财经:金老师刚才谈到了一个非常重要的轮回可以说是一个分水岭,2006的股权分置改革,请金老师给我们回忆一下,当时改革之初,您的观点和判断是什么?您是代表了哪一方?

金岩石:当时有2万多个方案,所以现在很多人都在抢发明权,其实我觉得如果2万多个方案都给了证监会,我们很难说有什么发明权。这里要讲一个概念,股权分制的制度怎么来的,改革开放这么多年,很多人在抢发明权,比如说价格改革是谁发明的,保产到户谁开始的,企业改革,企业承包谁先开始的。所有这些都是大家在争的,没有一个人在争说股权分制的方案是我先提出来的。为什么呢?实际上这个制度产生的非常偶然,当时开不开市场形成两派,当然股市是资本主义的东西,最后起决定意义的就是邓小平先生的一句话。开吧,不行就把它关了。这一句话就使一个政治家的智慧第一,它支持了主张开市场的一块,开吧。第二,又安抚了反对开市场的一派,不行又把它关了。

就这一句话“开吧”所以深交所抢在了上交所前面,打下了股市开盘的第一枪。所以开吧,不行就把它关了,这个调子一定就变成了下一步怎么开,怎么开于是就在讨论姓资姓社,我觉得在姓资姓社的讨论中像刘鸿儒先生、李一明先生,还有一些非常优秀的经济学家,提出了一个妥协方案。就是先让一部分股票流通,法人股不流通,但是这个方案其实只是在辩论中,有一些想法。后来实际上有很多法人股也在流通,那么包括邓小平先生送给纽约股票交易所总经理的一个股票小肥乐(音)那就是一个全流通的股票,很明显在当时邓小平的脑子里面,他并不知道有一个什么股权制,他只是知道有股票,否则的话他一定不会给小肥乐(音),起码给一个别的。

因为当时全流通的股票就这么几个,大部分都是有限流通的。1962年我回国之后曾经找过一些朋友问当初谁提出来的股权分制,当时我们发现有份报告,报告在描述法人股在流通中的混乱状态,因为没有明确的规定说法人股不能流通,所以法人股实际上也在流通,而且在流通过程中带来了很多的误会,于是某位领导就在这份报告的上边把法人股三个字画了一个圈,然后勾到一边上面写了四个字暂不流通,于是法人股暂不流通就变成了一个制度,股权分制,一直分制了20年。也就是说在这份文件生效之前,大家没有一个清晰的概念说什么东西能流通,什么东西不能流通。

所以一个暂不流通,让70%的股票不能流通,后来很多人包括李青原,还有李震林(音),包括刘济元教授,他们都通过不同的渠道推进股权分制改革。那么在所有这些方案无所适从的情况下,我觉得中国的证监会主席尚福林他的智慧提出了一个概念。就是让流通股和非流通股的股东们自己谈判解决,我觉得这个解决方案就是真正的股权分制改革方案。实际上如果我们说股权分制改革有两派的话,一个就是计划派,计划派就是定价权由领导决定,一个就是市场派,市场派就是定价权由股东们自己谈,所以在这个背景下,我觉得尚福林主席是肯定了市场派的理论。那么我呢应该说是比较支持市场派的理论,不管什么方法,我们不可能让领导决定一个公司的价格,那么,市场派推动了股权分制价格的谈判,证监会作为裁判员,只是接受双方谈判的结果然后登记注册,所以我们三年时间基本完成了股权分制改革应当感谢证监会支持了市场派的基本观念。

中国A股市场已经成为国民经济晴雨表

腾讯财经:现在您来看,您能否像现在回顾,这么多年过去,这场改革从市场和企业的角度,有哪些利和弊?

金岩石:这个改革直接的结果就是大家都看到了中国A股市场实际上已经成为国民经济的晴雨表,而以前没有这个功能。我们看07年6124点巅峰时刻。然后急转之下,急转之下跌到1664点,这个过程你们在看6个月后,中国经济也是从巅峰时刻12%以上的经济增长,急转以下到09年一季度4%、5%、6%。我们再看2008年10月、11月股市跌到1664点最低就是1800以下,那个时候我提出一个概念叫情绪性底部,情绪性底部这个概念当时只是对当时市场的情绪波动做了一个分析,然后我们看6个月后,中国经济也是处底反弹。

去年9月3478点,股市又掉头向下,最低跌到了2300多点,你们可以看,就在2010年3月中国的经济增长冲高回落,11.9%迅速下滑到10.3%,所以我们能够清晰地看到,股市每一次比较大的转折,都超前6个月左右预测了经济增长的未来走势。那么今天我们又看到6月份股市触底,我讲过6月份买股,现在已经证实了,6月份股市触底等于是告诉大家,未来6个月之内经济也将触底反弹,现在已经看到经济显示平稳复苏的现象,所以我们要感谢股市给我们一个预测宏观经济走势的晴雨表。

那么缺陷有多,主要是属于不完善,但是从总体上看,融资的额度大幅度提高了,资本市场优胜劣汰的功能大幅度强化了,我还特别要让大家注意,如果我们比较一下,主板、中小板、创业板,主板的市盈率是最低的,15倍的市盈率,中小板的市盈率34倍,创业板的市盈率51倍,把三个市场估值水平的差异放在这。我们能得出什么结论呢?我们看到主板国企占70%,中小板民企占70%,创业板民企占95%,这三个数字等于是告诉我们,中国资本市场在鼓励着民营经济。也就是说从1978年改革开放到现在,国退民进的大趋势没有变,民营经济承担着推动创新的使命也没有变,资本市场不仅给了高成长的公司与成长性溢价,而且给了创新性的公司创新性溢价,另外还给了中国民营企业以民营经济的溢价。

所以要透过这个市场,不仅要看到国民经济的晴雨表,同时也要看到经济改革的大趋势。

股市在绝望中落地 在欢乐中升腾 在疯狂中结束

腾讯财经:我想金老师,除了我们看到这20年来是一个资本市场逐渐成熟,功能逐渐完善的过程,另外一方面我们要和您探讨,这个市场是一个非理性的市场,2007年股市超过大多数人的预期,您在当时也提出一些观点,比如说2007年是强弩之末,2008年将到5000点这样的一些观点,但是在第二年就占上了6124。我们看每一次股市的单边的急涨和单边的急跌,市场显得没有理性,非常情绪化,金老师怎么看待中国资本市场这么一个普遍的情绪?

金岩石:理论上我从股市的分析当中引进了一个代表性的理论叫情绪面,人们习惯于从基本面分析股市,但是基本面分析股市永远解决不了短期市场的爆涨爆跌。从情绪面来分析股市这个市场来源于行为金融学特别是希勒教授和索罗斯先生,索罗斯在他的最新著作当中,我们中文翻译成《索罗斯带你走出金融危机》,其实它这本书的英文版原名不是这个名字,原名是金融市场的新范式,就是通过他的经验和分析,让大家理解爆涨爆跌的现象是一种心理想像,是这个市场中情绪波动的现象。所以从情绪面来把握市场,我们能够看到,在市场极度悲观的时候,股市就会触低,交易量就会出现低量。所以我们经常想到索罗斯先生的一句名言:股市在绝望中落地,在欢乐中升腾,在疯狂中结束。所以情绪面疯狂、绝望和欢乐,周而复始生生不息,在这样一个概念下,我是在2005年提出大牛市起动,这是我们在湖南,我、陈学荣、许建(音)我们三个人论坛上有记录。后来我们提出沪指3000不是梦,3000点实现了,我们再说沪指5000不是梦最后讲到沪指6000不是梦,后来也讲过年内稳定8000。非理性繁荣的状态,是一种情绪面的描述如果没有金融海啸,没有政策的急刹车,2007年的6124点绝对不是顶部,一定会冲破。所以我们把6124点作为非理性的状态,这时候就要理解行为金融学的一个基本理论、结论就是非理性才有繁荣。

也就是股市永远不可能有所谓的理性状态,不是非理性繁荣,就是非理性暴跌,为什么?就是因为在金融市场上任何问题都是人和货币的关系。人和货币的关系就把我们引进了一个空间,去研究人和货币之间的对应,结果我们就不得不承认人一碰到钱,不是发疯就是发傻,就是发呆,我们不可能有一个理性的人看着钱能够做出理性的选择。这是我们金融学和经济学上的分歧,金融学如果假设人都是理性的,买的时候大家都买怎么会有人卖呢?卖的时候大家都卖又怎么会有人买呢?很明显,金融学改变了理性经济人的假设,承认人由于风险偏好的差异而出现了不同的行为群体。

有的人挑战风险,有的人厌恶风险,市场就在这些不同风险偏好的行为群体中产生着不同的预期,创造着不同的交易。所以非理性才有繁荣,衰退熊市也是非理性,所以在这样的循环当中,我又讲了6月份买股,绝望中落地,10月份讲了,两市成交量接近疯狂,一个月内会暴跌,所以现在发生了。我从2004年开始验证这个理论,每年每一次周期都会看到一个周期的地量和一个周期的天量之间有5倍之差,周而复始,但是每一个周期都会使流通市值增大,交易量放大,所以比如今年的地量是两市合计成交1000亿到1100亿,那么今年的天量就是一过500亿我们就要警惕。那么下一个地量就一定会超过1100亿,可能在1500亿甚至2000亿就形成了,于是天量就是1500亿的5倍或者2000亿的5倍。所以每一个周期都会放大交易量,中国A股的流通市值都在这样一个疯狂到绝望,绝望到疯狂的循环中,不断地推高了流通市值总量的增加。

研究股市中的投资机会要更多关注趋势和情绪变化

腾讯财经:金老师,您作为索罗斯在中国的门徒,您说过政治是治心的,经济是治国的,金融是治人的。刚才您讲了一些普遍的理论,这些普遍的理论在各个市场都是适用的,有没有在中国的市场有具体的方式和方法?

金岩石:有时候我们比较一个成熟的市场和新兴的市场,我们可以说新兴市场更具情绪性,所以在这个市场中,我们研究股票市场中的投资机会,可能要更多地关注趋势和情绪的变化。那么,道琼斯的创始人之一道先生曾经讲过经济如周期,周期波动生生不息,但是趋势如潮汐,周期如海浪,而人的努力不过是浪花而已。在这样一个概念下,我们可以用易经风水的道理给大家讲,沧风具气水为上,气势如水,周期如风,人气聚散,我们看到的价格波动直接的原因总是情绪波动货币流动,趋势逆转。

所以我们分析任何一个阶段性的波动,我们首先要判断的是趋势是不是发生了逆转,经济周期处在哪一个阶段,然后再看人气聚散货币流量。从这个意义上讲,我想如果在欧美市场,我们投资一看股,二看行,三看势,趋势的势,但是在中国要倒过来,一看市,二看行,三看股。我们把股市分成三个层面,基本面看业绩,资金面看货币,情绪面看群体行为。这时候我们才能够发现,中国A股市场除了情绪面变化的因素较高之外,有一个东西,就是政策面,因为把基本面资金面、情绪面比喻成三驾马车,马车上有一个驭手,驭手手里有一根鞭子,有一根缰绳,缰绳就是货币政策,鞭子就是财政政策。导致中国的市场在基本面、资金面、情绪面中都难以摆脱中国政策面的效应。这就是中国特色的社会主义,当我们把中国特色的社会主义市场经济理解为一个情绪和政策和资金之间的互动性,我们就会看到,所谓中国特色的市场经济,简单讲就是两支手。一支看不见的手,市场,一支闲不住的手、政府,所以我们永远不能假设政府的政策不存在,我们永远要接受这个政府有两大风险,一个是市场本身的风险,一个是政策调控的风险。

当我们接受了这两种风险,我们才会把政府的政策也纳入到经济的周期波动中来分析政策本身的经济合理性。于是我们就会看到,政策如风,货币如水,风动水动,水涨船高。所以我们不去评价政策是怎么描述的,我们是通过货币的流进流出,货币总量的增加与减少来评价实际的政策结果。所以把货币作为政策变化的杠杆来调节我们的投资策略,这就是中国投资人必须理解的宏观经济理论。

楼市地震股市遭殃 楼市休战股市反弹

腾讯财经:其实我们准备了一个问题,中国的股市下跌大多成为重权,甚至印花税也成为武器,这个问题是请问金老师,今后这种调控为主的情况,在中国证券市场上会不会长久存在,我想刚才您已经回答了。

金岩石:长期存在,我们要知道,进入这个市场,如果你认为政策不应该影响这个市场,那你可以不玩,谁也没有强制你玩,所以很明显,大家如果自愿参与了这个游戏,就要遵守这个游戏的规则,就要共同面对这个游戏中所有人都面对的风险,这才叫公平。所以如果我们进了这个市场就要求政府出去,这是玩游戏的人不懂规矩,我们进入这个市场,既要看到市场的风险,和政策的风险。你也要看到市场的机会和政策的机会。所以政策给大家带来了风险,同时也给大家带来了机会。所以如果没有530,没有政策调控,哪有人去抄底啊?所以很明显,今年我曾经讲过6月份买股,我讲的是楼市地震,股市遭殃,如果大家知道这个概念就会知道这就是政策机会,就是因为楼市调控政策,把悲观情绪传达到股市,于是给股市创造了一个6月份买股的机会。

那么为什么让大家6月份买股,这个时候又告诉大家一句话,楼市地震,股市遭殃紧接着就是一句话,楼市休战,股市反弹。所以既然大家知道楼市不可能永远调控下去。所以10月后,楼市调控重拳出击,我们反而看到股市爆涨,为什么呢?很明显第一次调控大家看到的是楼市地震,第二次调控,大家看到的是楼市休战,所以市场能够非常敏锐地把握住我们身边的由于政策带来的交易性机会。

腾讯财经:全世界任何一个股市都是和房市是齐涨齐跌,可能中国目前出现了例外,反而房市是股市重要的参照市场,除了您刚才觉得政策给我们带来一些投资的机会之外,金老师你是不是认为楼市和股市一样都是一个过渡投机的市场?

金岩石:这个道理听起来挺复杂,如果我们说所有的国家股市楼市齐涨齐跌这是缺乏统计论证的,并不是所有的国家如此。但是为什么在中国股市和楼市之间的相关性如此之强?道理很简单,是因为我们不知不觉地改变了现代家庭的经营模式。现代家庭夫妻俩带一个孩子,不知不觉地人们走进了城市,开始出现了一个变化,就是每一个家庭投资函数在逐渐上升,家庭就是三个函数,消费、储蓄、投资。越穷消费占的比例越高,越富投资占的比例越多,所以在这三个函数互换当中,我们可以看到伴随着财富的增长,消费比例下降,投资比例上升,投资比例上升,在一个成熟社会,会因为投资品现在的多样性而弱化股市和楼市之间的关联,但是在中国,由于投资品选择有限,每一个家庭在投资的背后不知不觉地都开始进入了股市楼市,因为家庭夫妻俩带一个孩子三口之家多了一个房子,多了一个票子,房子后面是楼市,票子后面是股市。所以家庭的经营模式在发生变化。这个变化使得我们从一个过去以男人为中心的家庭结构,转化为以女人为中心的家庭,就是用票子看着你老婆,老婆看着孩子,孩子看着老公,老公看着房子,老婆拿着房契,女人管两张纸,股市、楼市是在城市众多妇女的手中,所以我们开玩笑讲,政府调控股市楼市就是跟城市中的家庭妇女们玩游戏,在这个游戏中,我们不知不觉地看到家庭理财,水池子里面水多鱼少,但是鱼里面就两条大鱼,一个股市一个楼市。所以在一个水池子里面两条大鱼,必然是一条鱼动,另外一条鱼也动。

当我们逐渐看到水池子里面的鱼种多了,我们就会弱化股市和楼市之间投资性的关联,正是由于我们现在已经看到了股市楼市的互动性,我们就能够从股市、楼市的互动中再看到一些规律,一是我们可以清晰地看到当股市暴跌的时候,3-6个月会传导到楼市,当楼市起稳的时候,股市就会率先反弹。股市反弹3-6个月,又会把乐观情绪传达到楼市,这个时候我们从股市和楼市的互动中,可以把握更多的投资机会。

腾讯财经:好的,节目最后还有几个问题想请教金老师的,希望金老师用最简短的话回答这10个问题。一、对中国资本市场这20年的成就,用一个词来形容您会用哪个?

金岩石:以股权分制开始以全流通转变。

腾讯财经:中国资本市场这20年的发展中最成功之处在于?

金岩石:在于改变了股市早期的偏好,从被国企脱困转向保护投资人。

腾讯财经:这20年里,您印象最深刻的一件事是?

金岩石:股权分制改革。

腾讯财经:您认为最成功的一件事是?

金岩石:成功推出了创业板。

腾讯财经:这20年中您认为最失败的一件事?

金岩石:印花税。

腾讯财经:这20年中您认为最成功的上市公司是哪一家?

金岩石:苏宁。

腾讯财经:为什么?

金岩石:民企成长为行业巨人,代表了中国经济,民营经济逐渐上升为国民经济支柱象征。

腾讯财经:中国股市20年中您最敬佩的人是谁,为什么?

金岩石:邓小平。开吧,不行再把它关了,一句话带来了今天的资本市场。

腾讯财经:您认为当前中国资本市场最需要改革的地方是哪些?

金岩石:全面推出融资融券。

腾讯财经:请您评价您自己在中国资本市场20年所处的地位?

金岩石:回国10年,把资本市场情绪面波动的机制通过各种方式让更多的人理解了。让人们理解了一种新的生活方式,富贵险中求,财富既风险。

腾讯财经:好的,谢谢金老师接受我们的采访,谢谢各位网友的关注。