朱民：外部冲击的风险对中国不可低估_腾讯财经

清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民

12月2日，2017腾讯风云演讲暨原子智库年会在北京举行。清华大学国家金融研究院院长、IMF前副总裁朱民发表演讲时表示，美国股市已经进入高风险阶段，一旦美国股市以及美国经济发生波动，将对中国经济会一定外部冲击风险。

朱民认为，中国不会产生系统性金融风险，因为中国的储蓄率占到GDP46%，是是世界平均水平的一倍左右。中国有很多财政的空间，有很多货币正空间，所以我不认为发生系统性金融风险。

“但是在这个情况下，外部冲击的风险对中国来说不可低估。”朱民称。

朱民通过研究得出结论，如果美国经济下跌1%，对中国的影响将是0.35%。“在这种美国经济波动可能性增大的情况下，我们不可能孤立。因为全世界债务高企，中国的债务风险同样不例外，整个市场存在敏感且紧张的情绪。”

同时，朱民称，美国股市也是“政策市”。

在此次演讲中，朱民展示了一张1986年以来，美国三大股指的变化。这三大股指均在创造新高，特别是纳斯达克科技股，创出2003年互联网泡沫以后的历史新高。

“特朗普上台的10月8号，美国股市是在下跌的，但特朗普上台以后，股市往上走，因为他们相信他是商人，他会做有利于经济的决策，所以股市上升了20%。”朱民说，“特别有意思的是，我发现在美国股市上升的过程中，跟特朗普政策有关的股票都走得特别强劲。特朗普说增加基础设施投资，基础设施投资的股票增长了25%。所以，美国的股市也是一个政策市。”

朱民认为，影响美国股市的三大因素分别是美元利率水平、汇率走势、税改政策。“新任美联储主席加息的步骤如何，特朗普政府能不能兑现此前的税改承诺，能不能与国会达成妥协，提供利率债务上限，这些事情都会对股市有极大的影响。”在朱民看来，由于美国股指位于太高，所以任何事情都可能引发信心波动，以至于影响世界市场动荡。

该年会由腾讯网原子智库主办，年会主题系“风云演讲-时代际会，穿越不确定性——转型升级中的中国与世界。”

以下为朱民演讲内容：

感谢腾讯的邀请有机会和大家再一次做沟通，听前面的演讲也学到很多东西。2018年的金融看美国，美国的金融看故事，如果你要含2018年全球金融的话，要把美国的股市看一看，所以我今天的题目叫“2018年美国股市波动和可能对中国的影响”。

美国的股市特别有意思，我做了一张从1986年以来30年的，美国的三大股指不断创新，特别是纳斯达克科技股也是创出了2003年泡沫以后的高峰，达到了新的高点，所以美国的股市连创新高，我觉得这是很有意思的现象，特别是危机以后。如果把三个故事分开看的话，看到这一波道琼斯指数上升的势头斜率和以前没法比。这是美国的标普500，这个和1998年危机以前的斜率是非常接近的。而在纳斯达克的高科技这一波上升的幅度是非常强劲的。

美国股市在高位，我觉得这个是毫无疑义的。作为一个经济学家来说，我还看到特别有意思的是特朗普上台以后，特朗普预期对美国股市的推动也很有影响。特朗普上台的10月8号，美国股市对选举的不确定性是在下跌的，但是特朗普上台以后股市往上走，因为他们相信他是商人，他会做有利于经济的决策，所以股市又上升了20%。特别有意思的是发现在美国股市上升的里面，跟特朗普政策有关的，走的特别强劲。特朗普说要去监管，去监管的股市监管上升了25%。特朗普说增加基础设施投资，基础设施的投资增长了25%。所以美国的股市也是一个政策市。

讲这一点很重要，钢政策市的原因是看未来的股市还要看美国的政策走向，等于是先打一个伏笔。

我是一个经济学家，更关注的是股市走高以后风险系数是什么，我这里有张表，把美国很多不同的产品，包括利率产品、信用产品、股票产品，在去年9月30号特朗普当选之前到今年9月30号的波动，白的点是去年9月30号特朗普当选之前，黑的是当选之后的波动。我大家可以看到股票的价格是同幅度上升，有上升也有下降，有下跌也很正常。

这个图上的维度是风险，我用蓝色表明风险还是安全可控的，绿的表示股票有所升高，黄的进入红的就表明产品的风险已经在高的阶段了。我们可以看到经过特朗普预期以后，美国的股票基本上已经进入了高风险的阶段了。美国的股价周期用我的语言来说，是整个周期的第九分段，也就是在上升几乎进入顶峰了。特朗普预期把第九峰段拉长了，所以创造了新一波的上升。

还有一个指标是看估值，这条白色的线是美国的股市过去三十年的平均估值，也就是17倍。美国的股市估值是比较低的，但是上面的绿的和虚的黄线，虚的黄线是美国标普500的指数，绿的线是美国Shiller做的PE值的指标，这两个指标都进入了新高，所以美国的股市在高位，估值在高位。

更有意思的是这根线是美国公司的税后利润，利润基本上在过去的十多年里跟美国的股价PE值基本上是平衡的。现在公司利润有所上升，但是公司利润和美国的估值、股价还是有很大的缺口。所以公司利润虽然有所上升，但是还是低于股价的上升幅度。从这个意义上来说，美国的股市高估我觉得也是事实。

在这个情况下美国股市在高位、高风险、高估的三高情况下，下一步怎么走，这是所有的关键。中国人相信特朗普超过美国人相信特朗普，我现在还不知道中国人的钱是出了还是进了，这也是一个有意思的问题。下一步看美国的股市有很多有意思的波动因素，第一个是美国的利率走势。

我做了一个几乎一百年的利率走势，从1929年以后下降到0，持续七八年，到1945年二战以后利率水平开始上升，一直到1988年利率水平达到18%的最高，以后有危机下降，到再一次危机下降到0。大家在这里可以看到美国的利率水平开始上升，利率水平上升意味着流动性紧张，进入流动性拐点，这是一个很重要的概念。

但是利率水平上升影响更大的不是利率水平的上升，而是利率水平上升的节奏速度和强度，这个很重要。我们可以看到蓝的曲线是美联储向世界说可能加息未来的展望，2022年会把利息加到3%。绿的曲线是市场对美联储的基础政策利率的预期，市场预期远远低于美联储已经公布的水平，原因是在过去两年的里面美联储说了加息无数次，加的强度也比较高，所以市场预期水平比较低。问题是在于全世界的资产配置是根据市场预期决定的。美联储现在有一个新主席，美联储的新班子还不知道怎么样，美联储未来的利率政策会怎么样，美联储加息已经不能改变了，但是加息的速度、强度、规模会怎么样，市场会怎么样预测和反应？这是一个巨大的问号。这根曲线的波动改变了全球的金融资产配置，所以利率水平上升和利率水平上升的力度和强度是影响美国股市最为重要的方面。

与此同时美国开始缩表，从现在的4.5万亿央行负债表逐渐大概在七八年左右缩回到之前的1.5万亿左右。缩表又是把流动性收回去，又是一个巨大的事情。缩表的路线图有了，规模仍然不明确，所以美联储、央行的政策对股市是第一个影响因素。

第二个影响是美国的汇率走势。美国的汇率从特朗普上台以后是节节走强，因为美国是第一，大家对经济看好。在特朗普被弹劾的谣传下有下跌，但是总体在高位。如果美国汇率继续走强，这对于资金吸收美国、对于美国的股市利好，但是取决于汇率能不能走强。美联储汇率走强是很有意思的，对全球经济影响是很大的。我们可以看到在（上世纪）八十年代美联储汇率走强的是一，资金流回美国本土，而且公司会破产，所以产生了拉美危机。美元汇率在九十年代又一次走强，又有很多国家金融危机，这是亚洲金融危机。美元汇率的走势是影响美国股市的第二大因素。

影响美国股市的最大的短期因素是美国的税改，这就是政策。大家可以看到，绿色的是意大利，美国的标准是35的公司税，垂直没有变过。加拿大只有15%，这个蓝的区域是OECD国家的平均公司税水平，在过去20年从32%降到22%。所以就全世界的公司税总体而言，在过去的二十年里是一旦往下，美国政治家、企业家、国会都支持美国减税。美国政治家、企业家、国会都支持美国减税。特朗普说减到15%，我觉得做不到，现在提20%可能也做不到，如果能减到25%是政治成功，在经济上也有很大的影响。

我们没有办法预测这个事，我们找了里根的减税案例。在1980年进行了减税，我们用蓝的图表示公司的现金流，减税就是把企业收入增加，现金流大大增加，大家可以看到增加了很多。绿的是这个企业的资本开支增加，现金流多了，未来的税少了，收益很好当然是增加开支、增加生产，这个也很正常。但是淡蓝色是美国贷款急剧上升，钱多了为什么还要贷款呢？红色的是美国用大量的现金做公司股票回购，这个世界上所有的公司只有美国公司这么做，会回购股票来提升股票的价值。

里根的税改做了两件大事，第一件大事是通过现金流增加，银行有信息贷款，增加了大量的资本投资，维持了美国六年的强劲经济增长。同时企业用得到的现金流做股票回购，维持了美国股市五年的强增长。

下面就看特朗普能不能重复这个股市，现在来看特朗普成功的概率很高，不一定达到像里根那么大的强度，减税达到20%到25%之间还是能可能的，能把这件事做到，美国的股市是利好。

特朗普还有一关是能不能过美国的债务上限，美国的债务关系是很严的，如果超过上限要到国会要求提高上限才有钱花。这是美国国会提出来的整个债务应有的水平，而这是美国的实际水平，所以美国实际债务已经超过了债务上限。特朗普在明年3月份之前，必须和国会讨价还价提高这个上限，不然的话美国政府会关门。

这件事是很重要的一件事，2011年奥巴马低估了和国会谈判的事，所以使得没有通过债务上限，美国联邦政府全部关门，美国的地铁运行、公园关门，所有的员工回家开心得不得了，全世界一片恐慌，因为美国的政治机器不再工作，美国股市跌了三个月，全球进入了三个季度的经济下跌。这是一个政治事件。

如果把这几个事情放在一起的话，美国股市影响未来的第一个是税改，税改可能成功，这是属于利好。第二个，美联储的利率上升这是一个趋势性的事情，但是利率上升的节奏、强度和力度是有影响的。第三个是美元走势。

美国股市波动可能对中国的影响不可低估，全球是的联动是非常强烈的，这是对全球五大资本市场联动的关联性。绿线是拉丁美洲和亚洲新兴市场的联动，在二十年前之后15%左右，几乎没有关系，全球化之后不断上升，危机求达到80%，2012年欧元危机达到85%，这个关联性是非常强劲的。在关联性的程度上，整个的金融的敏感度加强了，全球债务在危机以后大大上升的，这是2008年全球金融危机80万亿左右，今天已经上升到140万亿左右。债务上升，大家可以看到这是政府债务、居民债务、企业债务都在上升，所以大家很紧张，债务结构发生变化，政府债务最多的是美国达到11万亿，非金融机构的公司等等债务中国有14万亿美元，也是世界最大的，中国居民债务也占到世界最大。

全球债务在上升，债务结构变化，债务风险移向中国，使得对中国的金融风险的关注在提高。这个概念很重要，因为金融市场是建立在信心的基础上的。在这个情况下，中国债务高就成了问题。国际历史上有一个200%的高线，债务过了200%通常会有危机。

这是日本，日本从八十年代债务开始上升，上升到九十年代是220%，日本发生了危机，二十年衰退。这是泰国，八十年代开始债务上升，1998年发生了亚洲金融危机，泰国陷入危机。这是美国，美国2008年180%左右的水平，美国发生了金融危机。这是西班牙，西班牙的债务在欧元以后急剧上升，升到225%，2012年西班牙危机。中国的债务增长速度、斜率、高度都达到了令人担忧的水平。中国债务水平是高的，风险是存在的。大家可以看到，我们的GDP水平增长是在逐渐下降，但是我们的债务水平是在急剧上升，所以资金的流向也是一个很大的问题。

在这个情况下宏观的事情一定反应在微观的层面，从微观的层面来说我们看企业的经营能力，我们用企业收入偿债能力来衡量企业的财务指标。企业收入不能付利息低于1是可能破产的，2和3是可以，3以上才安全，中国已经有红的15%的企业ICR小于1，技术上已经处于破产，这当然是金融潜在的风险。宏观和微观的企业金融的财务结构的脆弱相交就很容易产生波动，这就是当我们整个的利率水平是绿的时候，市场的利率水平会在外界各种因素下波动，表示市场高度敏感和紧张。中国的市场受外部的影响还是很大的，但是我不认为中国会产生系统性金融风险，因为中国的整个的储蓄率很高。中国的储蓄率占到GDP的46%，是世界最高的，是世界平均水平的一倍左右。中国有很多财政的空间，有很多货币正空间，所以我不认为发生系统性金融风险。

但是在这个情况下，外部冲击的风险对中国来说不可低估，这就回到第一个问题。我把美国三大股指和中国三大股指波动的关联性做分析，纳斯达克的指数和我们的上证、深沪300、深证，波动的关联度高达60%左右。这不是资金流动，这是信息和信心的波动。

美国选择了特朗普以后，美国的收益率开始发生波动，虚拟的线是美国特朗普当选之前9月30号之前的收益曲线。红的是美国的月底，10年期和30年期的收益率上升更多，表明对未来的信心在上升。我顺便说一下中国，我特别惊讶，发现中国的收益率曲线同样在上升，上升的幅度主要是短期、一年期的缺口上升很快，表明什么？表明当中国受到美国的收益曲线经济波动的时候市场产生紧张，这是一个典型的新兴国家市场受发达国家市场的变化，所以这个市场的关联度是非常。

我们做分析表明，如果美国经济波动一个百分点，假设下跌一个1%点，会影响墨西哥和加拿大0.7和0.8的百分点的波动，也会影响中国0.35的波动。这个蓝的是实体经济的波动，这个红色是信息引起的波动，很多都是因为信心引起的波动。如果把所有的东西笼在一起的话，美国股市在高位、高估值、高风险，我觉得没有任何问题。在第九个分段能不能往前走，取决于特朗普的税改政策能不能成功，第二是利率政策上升的强度、波动性和美元走势，以及特朗普能不能解决债务上限等一系列问题的影响。这一些可能产生的波动，不能认为我们是孤立的，都会影响到波动到中国，因为全世界债务高估，中国的债务是高的、风险是高的、市场是紧张的。在这个情况下美国的债券市场、股票市场其实有高度的关联性，美国市场波动对中国市场的影响不可低估，外部金融风险其实是一个很因素和认真的课题。

文章来源 | 腾讯财经