第 1723期

北大光华刘俏:信用风险评估有待提高 制度基础设施存在短板

北京大学光华管理学院院长刘俏3月23日在北大光华两会后经济形势和政策分析会上表示,在对中国上市公司进行分析后,发现A股上市公司在同等情况下,控制行业、企业规模、控制盈利情况,这样国有企业比民营企业平均的子成本要低138个基点。这是典型的定价失效。未来需要在制度基础设施方面做大量的投入。

金融风险,从十九大开始到年底的中央经济工作会议到两会期间,这个说法可能是大家反复听到,中国经济从高速增长转向高质量发展。很多学者从不同的角度进行了很多阐释。我自己其实就讲一点,任何一个宏观现象背后都有微观原因。为什么讲这个事情呢?我们的微观原因在什么地方?其实就是一个很简单的图示。

中国经济在过去40年高歌猛进,但是我们到目前为止应该说是完成了这个工业化过程。但是我们的微观基础,企业,企业的投资回报不是太高,投资资本收益率不是太高。

到2016年,大概是十八九年时间,平均投资收益率是3%-4%,也就是资本进去之后带来的收益税后是3-4分钱,这其实是一个不太高的水平。背后的原因很多,我不强调太多。这个水平这意味着我们再实现一个很高的增长目标,在资本回报不高的情况靠目前大量的投入,以银行信贷作为驱动的固定资产投资,几乎是中国过去很长一段时间的增长逻辑。

这种增长逻辑下是可以实现一个很好的增长的数字,比如说每年6.9%,或者是6.7%,甚至可以定得更高一些,但是带来的后果也是比较可怕的,我们看到结构性的问题在汇聚、金融系统风险在汇聚。基本给定这样一个前提、一个经济的微观基础,我们思考经济未来发展不可避免的强调一点,怎么通过寻找新动能的一个角度,提升ROIC来减少对投资率的依赖,而投资率背后是大量的银行信贷、是资源的非有效的错位配置。通过这种方式我们来实现一种比较高质量的经济发展。逻辑是这样的逻辑。

我们为什么讲高质量发展特别重要,直到去年为止我们经济增长逻辑还是传统逻辑,比如现在听到比较多的2017年是了不起的一年,确实了不起目前,GDP 6.9%,而且比2016年6.7%又回升了。很多学者认为已经正式走出L型的下面这一块,已经开始往上走、触底反弹。

给大家讲两个数字:2017年社会融资总量是19.4万亿,而GDP净增长量不到6万亿元,就是你用将近三块钱的融资拉动了一块钱的GDP,就说宏观经济的边际效应在减弱,也就意味着我们的投资效率打了很大问号。这里面的微观基础就是企业薄弱的投资率。这是背景。

这个讲完之后回到我的主题,防范系统性金融风险是三大攻坚战,其实大家可以思考三大攻坚战都跟我刚才讲的微观脆弱有关系。比如我们讲蓝天工程,为什么中国的蓝天工程是很大的一个挑战,因为我们的粗放增长是靠大量的投资,大量的投资靠天然气、石油、煤,最后把环境污染了,说明经济没有效率,资源使用没有效率,它对应是你的经济微观基础没有效率。这是连在一起的。我们讲平衡问题,一样的道理,发展均衡之后某些行业、某些领域、某些板块得到更多的资源去发展,因为你的目标是税。但是另外一些行业发展不平衡就导致贫富悬殊的不断扩大。这也是一个原因。

金融系统性风险跟我刚才讲的观点有关系,我简单给大分析一下,为什么会出现这种情况,金融风险会不断的汇聚,主要是三个原因:第一个原因是我刚才提到的,经济的微观基础是比较脆弱,具体反映为企业的投资资本收益不高。这是大家公认的一个事情。第二点可能稍微会有点争议,个人感觉跟我们大量的企业、地方政府,甚至很多高层对金融的认知是有偏差的,基本的反映形式是总认为金融越多越好,其实这是一个最大的谬误。第三点是跟制度基础设施不完善有关系。我们经常强调基础设施,但是对制度基础设施投资是不足的,带来的后果,最简单的例子:一个简单的信用风险都不能做出一个正确的估值、一个定价出来,还讲所谓的价值双轨制,这种情况会带来一系列的套利机会、监管漏洞,带来金融的乱象。合在一起就是我们出现的系统性金融风险的汇聚。

第一点很容易理解,就是薄弱的金融微观基础。我刚才讲到经济增长两个东西起作用:一个是投资率、一个是投资效率,假如投资效率不高只有靠投资率,投资率背后是大量的银行信贷、大量的资金用来支撑投资率上去,最后形成风险在各领域的汇聚。比如我们在过去一段时间,新动能找到之前,GDP的拉动力量是来房地产和基础设施的投资,这里面大量的投资项目回报并不高,自然而然资金汇聚过去之后极有可能变成我们讲的系统性风险。这是很重要的原因。

企业的资本质量不高,特别是资本上市公司质量不高,我给大家举一个简单的例子,非常简单的统计学的故事:整个上市公司2014-2016年净资产收益率情况给大家画出来了,大家如果学过统计学都知道,正常的分布应该叫正态分布,是美国这个样子2014-2016年的上市公司分布情况,有好的企业、有坏的企业,两端都有。中国是这样的,你看这个图之后,问你一个问题,你觉得中国的上市公司质量怎么样,他给你披露的信息你敢相信吗?这个图非常有说服力。我二十年前画过类似这个图,二十年前是这个情况,二十年后还是这个情况。所以这是一个原因,ROIC3%-4%,大家可以看到为什么强调脆弱的经济微观基础是很主要的一个金融风险汇聚的原因。

第二个原因,大家对金融的认知是总认为越来越多好,我去年看了一下,中国大概有28个省市自治区金融增加值GDP占比占5%以上,就是它在行业里面是重要的行业。我可以跟大家比较美国和中国,从1952-2016年金融附加值占GDP比的比较的结果,红色是美国,蓝色是中国。我们起点很低,1952年是2.1%,到2017年到8%的样子,2016年是8.3%,2015年是8.4%,就是整个一百块的GDP是有4块是金融行业的贡献的。美国是最高是7.7%、7.6%,美国历史上有两个高点,一个是1929年、一个是2007年。大家知道我说这两个高点是什么意思,金融像脱缰野马一样最GDP贡献开始突然增长,伴随着是一个很悲催局面。而且这个怎么理解,大家总的GDP是无比高尚的概念,但是金融的GDP是金融很也的工资、奖金、租金、利润合在一起,越高比较金融行业越赚钱;换一个角度,表明金融行业收的费高,他把一块钱的资金转变成一块钱投资,中间成本太高,其实是金融中介效率低下的一个反映。

但是现在我们企业家不懂,企业家经常说产融结合,地方政府说把金融行业"十三五",现在开始规划"十四五",很多地方政府把金融行业作为“十四五”重要的支柱行业来建设,这个会导致什么呢?我相信这个目标未来会进一步的攀升。北京2017年金融附加值占GDP的比例17%,上海是17%,天津是12%。纽约是全球金融中心、伦敦全球金融中心、香港也算,是14%。指标越高意味着金融越发达。大家感受北京和纽约做对比,哪个金融体系在支持经济、支持商业繁荣做出更大的贡献。大家可以思考这个问题。这一点是纯粹的金融认知上的一个巨大误区。

这段时间我们一直讲好金融和坏金融的概念,我们最近有一个小突破,我们看了一下什么样的金融能够有助于资源配置效率的提升,我们用来解释资源配置效率的提升。大家可以看一下,把金融资产跟GDP的比例做一个金融发展程度衡量,这是国际惯用的一个指标。在中国城市层面上大概300多个地级市做了一个分析,是正相关的,说明金融资产越多,自然而然对城市的资源有效配置是有好处和帮助的。后面我们做了分解,把金融资产分解成市场主导和政府主导的,分成两部分,这两部分正好是垂直的、相关的。会发现政府主导对资源配置效率提升是负相关的关系。市场主导是正相关关系。我不讲这个一定是好金融、一定是坏金融,但是我想告诉大家整个金融发展里面有若干元素,刚才陈老师说对经济增长对效率提升的负面影响,大到他都不相信的程度了。大家可以思考这背后有多可怕!我想说的是,我们对金融的认知其实有很大的提升空间。我们现在需要的不是更多的金融,而是更好的金融,而且能够去识别好金融。我们目前刚刚开始。

第三强调一下制度基础设施的问题,一句话,因为种种原因,信息不对称、制度上的短板,我们现在没有办法对信用风险做出评估。我们对中国上市公司做了分析,发现A股上市公司在同等情况下,控制行业、企业规模、控制盈利情况,这样国有企业比民营企业平均的子成本要低138个基点,我想这就是一个典型的定价失效。当然也有国内的学者经常讲价格双轨制是中国经济思想一个杰出了不起的体现,我想到21世纪了到我们开始讨论现代化经济体系的时候,到习总书记讲建立现代化经济体系中国未来的重中之重的时候,还讲双轨的事情是不合适的。怎么消除同样的金融资产给出不同的定价的现象,背后是需要我们在制度基础设施方面做大量的投入。我想这可能是我讲的三个原因。

未来怎么办?我也没办法,我想讲把这三个来源消除就好了:第一提升企业的经济微观基础、企业的质量,提升企业的投资资本收益率,研发、企业家精神是很重要的环节。另外大家都要好好读书、和好的学习,到光华来读一读书,来听思想力成果,对金融形成一个正确的认知,我想是非常重要的。第三是更长远的,增加对制度基础设施的投资,这样也更包容的心态来建设我们的现代化经济体系。合在一起或可以消除掉我们想系统性金融风险的汇聚,中国经济会处在一个相对比较健康,未来10年、15年、20年、30年正常的状态。

研发,大家也可以看一下,有一些数字大家可以关心一下。我们做的确实不错,2017年的数字也有,我们到2%了,就是占GDP的比例。但是大家可以到达到欧盟的平均水平,占比法国、德国、美国、日本还是要低一些。而且美国的体量比我们大,美国的研发绝对数量比我们高很多。我们大概研发总量现在是全球第二,但是比美国有很大的差距。另外我想强调一点,中国的研发讲得比较多是RND,我们比较强调D多一些,强调发,对研不是特别关注。可能在未来很长一段时间,我们修正产业政策、研发战略,要更多的关注第一性原理的认知,滚新基础科学研究,而不是急功近利追什么、赶什么、做什么政绩工程可能更重要。因为一个国家夯实经济的微观基础是一个长年累月的工作。研发很重要,但是研发里面我觉得最终要起到决定性作用的,可能是R,不一定是D。

更多精彩内容欢迎搜索关注微信公众号:原子智库(AtomThinkTank)更多精彩内容欢迎搜索关注微信公众号:原子智库(AtomThinkTank)
版权声明:本文系腾讯财经独家稿件,未经授权,不得转载,否则将追究法律责任。

投票

确认投票
刘俏
北京大学光华管理学院院长
微信扫码 订阅专属投资管家

往期回顾