金融周期和宏观杠杆
中国可能即将来到金融周期的高峰时段，比照美国次贷危机前后的特征来看的话，2018年前后很可能会滑落。在这个走向金融周期高峰的过程中，有三个细节很重要，一是中国经济整体杠杆率持续上升，在过去20年间，仅仅是在2005年到2008年间略微有下降，中长周期视角来看，1990年代到现在，整体杠杆率都是持续是上升的；二是在最近十年的宏观杠杆提升过程中，国有部门的上升最为明显的，而一般民间企业，通常说的老乡，老乡是不断降低的，换句话说老乡都跑了；第三是在国企部门内部，则是上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快，尤其是在2009年的反金融危机4万亿大刺激以后，这不难理解，毕竟在危机时刻，企业的动物精神都魂飞魄散，只有政府部门或者国资国企顶上，这是三大实体经济部门杠杆的历史特征和大致现状。
至于金融部门的则有不同的故事，金融部门的杠杆在持续的上升过程中也分化成不同的结构，大的金融机构，中小金融机构，金融市场类机构，杠杆的分布是不一样的。
总体而言在过去30多年的时间段中，我们看到的更多是这样一种情况——货币供应远远高于整个实体经济的增长。几乎在所有的年份下，两者都有一个接近5%的缺口。这不仅是中国独家的情况，而是放之四海皆准。发达经济体情况也类似，它的M2跟实体经济增长之间也有一个5%的缺口，即货币多投放5%。每年5%的额外购买力的积累，这么多年下来，一定会堆积成一个巨大的泡沫，而且这个泡沫恐怕还是跨全球金融市场连通在一起的，因为毕竟上一轮全球化，我们称之为全球化3.0，从资产负债表角度来看，是中国央行的流动性释放的源头，跟美联储流动性释放的来源紧紧捆绑在一起。或者说最大的两个印钞机是联通在一起的。
存流量的一致性模型
为了有效的讨论宏观经济整体和构成部分之间的杠杆水平变化，我们可以构造基于宏观多部门的存流量的一致性模型（SFC框架）。单独看某一个部门肯定会一叶障目，得看六个宏观部门的整体变化情况。这六个部门是：
三个实体经济部门，企业、居民、政府；两个金融部门，我们把商业银行看做一个独立的金融部门，影子银行和金融市场并列为和商业银行一起的广义商业金融部门，把中央银行视为另外一个金融部门。最后一个部门，因为是一个开放的全球化环境，就是把整个国家视为整体，是一个对外部门。
现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚，主要问题出在地方政府和国企领域，他们的杠杆太高。过去几年的这轮腾挪，可以称之为“杠杆的转移”，最大的杠杆转移是什么呢？是政府转向了居民，包括房地产、PPP，一部分资产和债务都转给居民。资本市场也在讲一个故事，也就是传统转移到新兴。以前都是传统的企业，现在因为有一些叫做“PPT之王”，跟这些新兴企业一并购就“化腐朽为神奇”，这也是一种另类的杠杆转移方式。
不论主观上你是不是喜欢，但必须承认，这一轮居民成了“接盘侠”，买了房子的投资者就像A股市场中的散户一样，基本上就不会抛了，把房子全部砸到手里。但恐怕也没有其他方法能够完成这样一种杠杆的调整。当然这里商业银行、影子银行体系供应了大量的信贷给居民部门。客观上应当说，我们借此买到一点时间，现在经济增长能稳在目前6.5%左右的水平，还是真得靠这个东西。
对比美国2008年金融危机前后的情形，其各部门杠杆的转移也非常明显，大体是从居民部门转移到了政府和央行。但是总量意义上绝对意义的去杠杆很难发生，尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来，不管影子银行还是商业银行创造了整个信用体系和信用货币。
金融部门去杠杆
货币、信贷和社会融资总量的内部构成也非常有意思。理论上说，直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。中国的情形大致是这样，首先居民的储蓄率很高，这个储蓄先存入大型银行，大银行再购买小银行的同业存单，小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构，包括券商、基金，以及它们的子公司、还有信托等等，资金最终来到资本市场，购买股票、债券或者其中的优先部分，还有一大部分购买非标资产(往往是房地产和地方基建相关项目)，也就是房地产和金融市场相关的产品。长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务，打穿了直接融资和间接融资的边界，扭曲了监管的逻辑。理论上说，在资本市场这端应该是买者或者卖者自负其责，而在银行普通储蓄这段，多多少少带有一点的存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条，所有的资金和产品都混在一块。而且链条越来越长，则期限错配和信用错配就越严重，举个例子假设在整个从一般理财（储蓄）到资本市场产品的传导过程中，每个金融机构仅仅承担0.5年的期限错配，那么如果这笔资金在20家金融机构“空转”一圈，那么最终从资产端到负债端就有10年的期限错配，价格也要昂贵个100-200个bp，最终的资金成本必然会高企。这就是影子银行或者说是银行的影子，也是大家一直心照不宣在玩的游戏。中国的金融监管是可以套利的，怎么去套利？因为银行是根据资本充足率来进行杠杆约束的，但是影子银行不是，或者说没有那么强的资本约束，尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行它的杠杆率可以无穷大，并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起，这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。
这其间金融机构确实赚到了钱和做大做强了，金融体系因此快速膨胀，中国2016年金融业占经济增加值的比重一度超过8%，甚至远高于老牌的金融大国，例如英国美国，这其中的风险可想而知了。
在过去的几年中，资产规模和杠杆增长最快可能是银行类的中小金融机构，它们通过同业业务使得资产和杠杆大幅提升，这就有点类似次贷危机之前的雷曼兄弟之类的金融市场机构，雷曼们的杠杆率甚至高达30多倍，当然中国的金融体系中杠杆不可能有那么高，但这不意味着我们的风险就会小，更何况我们的风险承担能力与发达金融市场远远无法相比。金融乱象已现，那就是资产价格泡沫的高企、代理链条拉长和“萝卜章”的灰色地带。因此从2016年三季度起，货币当局开展了一系列的流动性收缩操作，央行目前的思路可能是，希望银行间流动性供给的成本提升，但不调整终端企业和个人用户的贷款利率，从而挤出金融机构的利润，并降低其资产规模和杠杆水平。极端情况下，其实如果真心实意做一次类似于美国的去杠杆的话，学学美联储就可以了，在三年里面加了17次利息，然后就是次贷危机了。
去杠杆的长期性
根据我们的模型测算，提升准备金或者利率，最终结果出人意料，并不能够真正去化杠杆。总体而言，紧缩政策只会带来经济的负向循环。它会导致整个经济利息成本大幅上升。GDP也会在短期内产生一个比较大的冲击，但确实慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况有一个特别有趣的结论：杠杆绝对不会降低，不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性，反而会引发所谓的费希尔通货紧缩效应。
这点有一个很重要的争论，大家都说美国杠杆去得很好，并非如此。当你把六大宏观部门资产负债表连在一块看的时候你发现什么呢？
美国在居民部门、企业部门产生的一部分坏账，特别是MBS，只是堆积到了货币当局的资产负债表上，造成它总资产的膨胀，它玩的也是转移的游戏。这个游戏在什么情况能够玩下去，什么情况下会崩溃掉？很简单，比如说居民杠杆和负债率太高，美国的次贷危机就是一个很典型的例子，因为美国的居民贷款加杠杆比中国大很多。中国最低的时候也两成，当然如果借助首付贷这种新的互联网工具，确实会上升很快。但总体而言，美国的次贷，甚至是零首付的，就意味着它的杠杆无穷大，所以它崩掉了。
欧洲的问题在哪里？在于它的中央部门，财政部门出现大问题，例如希腊这些国家，它的总体债务太高，所以它的政府部门债务崩溃了。中国政府部门的总体负债，如果跟GDP比，没有达到欧洲的60%水平，而且更重要的是中国政府部门债务通常形成相应的资产，只是这些资产的现金流和回报在目前这个周期里看来比较弱，比较典型的就是高铁。铁总的债务虽然是企业债，但可以视为中央政府负债，这是一个非常不同的地方。
再有是海外部门，不少发展中国家，包括拉丁美洲和亚洲金融危机的主要原因在于借了大量的美元债务，对外部门的债务杠杆太高并且具有货币种类错配。确实，从2015年“811汇改”开始，这一轮剧烈的人民币汇率贬值以及资本流出释放了这样的风险。
目前人民币稳住很大程度在于我们对外的负债本来不高，1.5万亿美元左右，现在2/3左右已经转换成了人民币负债，同时资本管制也正在日趋严格。
某种意义所有经济体都在玩一个平衡游戏，也容易理解，从整个宏观的逻辑，我们的经济发展依靠什么？经济发展主要来自于居民部门的动物精神。动物精神有两种去处，第一，创新创业；第二，投机驱动，房地产也是一种，所谓传统的实体经济。这种情况下居民杠杆一点是高企的，不管是买房子还是做股权投资。这个时候它自然就能把经济带起来，但是经济下行的时候一定是政府杠杆加大的，而且在这个情况下，央行一定要在自己的资产负债表堆积大量的垃圾资产，因为它不堆，就没人堆了，整个金融市场可能就会爆掉。
当然作为一个部门主管，他肯定不想在自己部门资产负债表上堆更多的坏资产，这就是屁股决定脑袋，我为什么要承担责任，我财政赤字很高，我的货币印得太多，我当然不愿意承担。如果大家都不承担，麻烦了，紧缩就来了。现在的监管态势很有意思。以前各个主管机会，同时肩负发展和规范的双重责任，“护犊子”行为居多。因为都是自己下面的企业，而且很可能旋转门，下次这个关系就旋转过去了，尽量是护着、掩着、盖着。这次人事调整以后，转向了监管锦标赛，当然再叠加最核心的央行收缩流动性。
整体货币流动性供应有两个环节构成，第一个环节是基础货币环节，第二个是膨胀的M2。基础环节是由央行资产负债表所决定的，膨胀的M2是由银行和影子银行体系决定的，其实银行体系基本是管制住的，虽然货币乘数很高，5.3左右，但是影子银行释放的流动性更加隐秘，而且它的成本更高。现在全面进行这样的压制，自然而然总量流动性供应就会下来。
回到一个更为根本的问题，更深层次的，我们应该怎样看待这个杠杆调整的过程，不能简单的认为把杠杆去干净就安全了，因为总体而言这个杠杆只是在各个部门再次平衡而已。它本质上是一个开放的、转型的、追赶的，又是中央集权型的经济体，它的整个宏观政策框架应该怎么去构造的问题。
很有意思，从2003年这一轮强悍的上升时期，就是2003年到2008年这一段时间，也就是中国的工业化和城市化的高潮，也是全球化的高潮阶段。我们的货币供应，在所谓的的央行印钞机端，用的是外汇占款。但理论上说只有小型经济体才会用外汇储备来进行货币投放，这样它能跟全球贸易竞争联系在一块，但是作为一个超大型经济体的时候，你必须用自己的内在负债，包括对商业银行的负债以及对政府的负债作为货币基础，然后再去修正你的金融体系，构造一个难以套利的成熟系统。当然真正做到以自己内部负债成为基础货币当然也不简单。第一，你要断开外汇储备和基础货币的关系。比如财政部发行特别国债把所有外汇储备全部买下来，彻底脱钩；第二，同时放弃汇率目标，这个过程当然肯定惊心动魄，但是这是大国的玩法；最后要建立真正约束政府负债行为的现代财政体制。
其实我们讨论去杠杆以及整个金融架构调整和杠杆再平衡问题，牵扯到接下来整个宏观经济体的货币供应、财政政策调整以及相应实体经济增长动力来源，你只有给出一个系统的答案，而不是局部的砍掉这里或者那里就解决问题了，没那么容易，要么给出完整的解决方案，要么你的局部均衡就是一个伪均衡。
协调去杠杆和稳增长
未来来看，最关键的问题可能是，如果经济增长还要有一个6%左右的底线的话，维持多少的总体杠杆比率和分部门比率是合适的。换句话说是不是有一个关键的节点或者阈值，杠杆去化到这个水平就可以了；抑或说是不是一定会有一些在加杠杆过程中特别快的金融机构被处理掉的话，就可以稳定下来再做其他的事情。
在中国经济改革的整体框架中，金融并不虚拟，是很真实的东西。
金融体制改革就是提供充分的流动性，并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去，所以不管是融资、融券、混业经营，大资管，讲的就是这个东西，当流动性通过这么多久期错配释放出来以后，你用什么实体经济的生产要素，包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。如果只有水，没有面，那么到处都是泡沫。反之，水不够，面也会砣，最终难以下咽并拖累经济增长。
2017年上半年流动性的收缩，金融监管风暴，还有金融反腐三者已经形成共振，各大类资产价格的反应近期还是比较充分，有一些风险也已经得到释放。目前各个监管部门都在积极安抚市场情绪，货币当局也在季节性的平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险，避免在处置风险的过程当中产生新的风险，这对于稳定市场的情绪和预期，包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降使得我们对未来的金融市场的判断可能更为乐观一点
来源：陆想汇
作者：东方证券首席经济学家 邵宇
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