黄剑辉 原子智库特约作者、中国民生银行研究院院长一、非金融企业杠杆率高企的成因
防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题。目前银行业较低的不良资产率、较高的资本充足率和盈利能力均处于世界领先水平，这得益于前十多年中国经济的高速增长和银行业自身的改革发展，促使银行业有能力通过拨备核销及其他市场化的手段压减不良资产。
但由于我国经济仍处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策刺激消化期，“三期叠加”的特征明显，使得银行业资产质量同时面临趋势性、结构性和周期性问题，风险防控形势仍异常严峻。而若要准确分析和判断银行业的风险问题和风险隐患，则应通过对实体经济，特别是对非金融企业进行深入的分析。
国际金融危机后，我国非金融企业部门快速加杠杆问题突出，尽管非金融企业部门杠杆率快速上涨的势头目前已得到有效控制，并开始缓慢下降，但从近十年的情况看，非金融企业部门杠杆率依然涨幅较大。究其原因，我们认为非金融企业杠杆率上升的主要原因大致可以归结为如下四点。
一是资本产出比快速提升，企业资金需求旺盛。国际金融危机后中国依靠加大投资来稳增长，其负面后果是资本的边际产出下降，资本产出比快速提升。从近些年针对我国资本产出比的几个权威估算结果中可见，2008年起资本产出比明显线性上升。资本产出比的快速提升意味着为保持GDP的较快增长，资本存量以及企业的投资须以更快速度增长。而为了满足这种高速增长的投资需求，企业的融资需求必然也快速膨胀，这在一定程度上可以解释我国社会融资规模的快速增加。
二是债务利息负担较重，影响企业留存收益。国际金融危机后，各主要国家普遍采用宽松货币政策降低实体企业融资成本，以增强企业投资意愿。反之，我国则由于通过大规模投资拉动内需，致使利率水平保持在相对较高水平。在许多国家利率接近于0的情况下，我国金融机构人民币贷款加权平均利率甚至曾一度超过8%。后随着央行连续下调基准利率，2016年底金融机构人民币贷款加权平均利率已降至5.27%；进入2017年又有所反弹。即便如此，中国与其他一些主要国家的利差依然较大。较高的利率使得实体经济部门债务可持续性受到严重影响。
三是股权融资比重过小，企业依赖债务杠杆。我国的融资结构一直以来是以间接融资为主，直接融资在社会融资中占比偏低，而其中股权融资的占比则更低。随着股市的周期波动，社会融资中的股票融资规模也有较大波动，但总体而言还是有较大发展，2002年股票融资额为623亿，2010年一度达到5700多亿，此后有所下降，在2013年的阶段性低谷时为2200多亿。
之后在国家大力推进多层次资本市场建设、多渠道推动股权融资的背景下，股票融资规模有较快提升，但与社会融资规模相比，股票融资占比依然很小。相比于其他主要国家，我国的高储蓄率和低股权融资相结合，必然使得当家庭部门的储蓄盈余转化为企业部门的投资过程时，其外在表现便是企业部门积累更多的债务。
四是国有企业债务增长较快，国企负债存在非市场化配置。许多学者不约而同的发现，非金融企业部门债务水平过高主要是因为国有企业债务水平较高。据测算，贡献五分之一左右GDP的国有企业大约占据了企业部门二分之一左右的债务。至少在工业领域，私企以及全部规模以上工业企业的偿债能力整体上并不值得过于担忧，企业债务问题是否会急性发作在很大程度上取决于国企债务。此外，私营企业融资决策整体上符合市场化的原则，但国有企业负债率的决定因素中有更多“非市场化”的成分。
由于银行信贷资金在企业债务构成中占据主要地位，企业部门的潜在债务风险也必将更多的积累在银行体系内。企业过度负债通常表现为与还款来源不匹配的过度融资、过度融资以挪作他用、多种融资方式交织使用、形成担保圈或担保链等形式，一旦其出现债务违约，便可能对银行体系的健康运行带来冲击。
二、防范企业债务风险累积并向银行体系传导的政策建议
在“双支柱”调控框架以及监管政策的有效落实下，我国非金融企业部门去杠杆已取得积极成效，杠杆率快速上涨的势头得到了有效的控制，并开始缓慢下降，进而会降低银行业风险。不过整体杠杆率的下降并不意味着不同行业之间差异的消除，尽管许多行业的债务可控，但仍有一些行业极有可能在未来陷入债务困境。对于较大的行业差异，银行确实可以通过主动调整行业信贷政策来降低经营风险，但如果不能通过供给侧结构性改革有效地在宏观层面提升全要素生产率，以及在微观层面改善企业的经营效益，非金融企业部门的债务风险依然可能向银行体系传导。
此外，虽然从长期看，去杠杆有利于商业银行加快清理有毒资产，改善经营环境，但从短期看，如果操作不当，其对银行的负面冲击也不容忽视，甚至可能引发系统性金融风险。为更好地防范化解系统性金融风险，避免企业债务风险进一步累积并向银行体系传导，我们提出如下几点建议。
第一，保持经济增速基本平稳，加快推进供给侧结构性改革。一是要把握好去杠杆与稳增长的平衡，通过建立“双支柱”宏观调控框架，实现政策组合的松紧搭配。避免经济大幅波动，有助于稳定预期和银行经营，为银行优化经营、调整结构争取时间。二是要加快推进供给侧结构性改革，这是缓解资产质量压力的治本之策。通过优化实体经济结构和发展方式，提升全要素生产率，扭转资本产出比快速上升的趋势，提高企业的经营绩效，破解非金融企业部门的债务困局。
第二，深化国有企业改革，完善国有资本监管体制。要深化国有企业改革，强化国有企业的财务约束，增强企业出资人的资本意识，避免依靠非市场化方式给低效的国有企业持续输血。各级国企监管部门应对所管理的国有独资企业或控股企业分行业、分类型、分规模确定明确的资产负债率指标；同时以此为契机，发展混合所有制经济，健全国有资本的进退机制，放大国有资本功能，提高国有资本的配置效率。
第三，监管当局应维护稳定的利率环境，并做好风险隔离。社会总体融资成本的上升将会显著增加企业的财务成本，从而大大影响其债务的可持续性。应通过多措并举，减税让利，来缓解企业的财务负担；同时，还要防止资金在金融体系内“空转”导致实体企业资金成本的增加。对于出现问题的企业，应及早处置，做好风险隔离，以保证有序违约。应尽量减少公开市场上的债务违约，使收益率曲线维持在低位，防止风险溢价大起大落，规避“羊群效应”带来的流动性缺口。
第四，大力发展多层次资本市场，以法治化、市场化方式债转股。发展股权市场，有助于降低杠杆率。应通过多层次资本市场完善对高风险主体的融资服务，在大力扩展股权市场融资规模的同时，加强股权市场的制度建设。推进“债转股”等金融创新，必须基于法治化、市场化的原则，尊重市场规律，培育微观主体的理性预期，此外，还要防止盲目信用扩张掩盖风险，防止以“明股实债”等形式化债转股掩盖高杠杆率的事实。
第五，维持银行体系的基本稳定，构建不良资产处置新生态。应正视解决企业高杠杆问题的长期性、艰巨性和复杂性，维护银行体系的基本稳定，鼓励银行在当前风险尚可承受的情况下审慎经营。构建市场化的不良资产处置新生态应从以下方面入手：适时修改《商业银行法》《金融企业不良资产批量转让管理办法》等法律法规中的有关条款；扩大不良资产处置一级市场和二级市场的参与主体，并设立不良资产处置一级市场的交易平台；加强信用评级、资产评估、律师、会计、税务等中介机构的建设。
第六，推动建立债权人委员会，坚决打击恶意逃废债行为。建议由各地银监局或者银行业协会牵头，对负债总规模在一定额度（如50亿元）以上、债权人在5个以上的企业，强制要求其限期成立债权人委员会，并明确债权人委员会的权利义务和行事规则；同时，通过行政、法律等手段，坚决打击企业在去杠杆过程中的恶意逃废债行为，防止企业通过破产、分离、合并等方式抽逃资金，转移利润或优质资产，非法侵占银行资金。
（本文作者为中国民生银行研究院院长黄剑辉、中国民生银行研究院研究员李鑫）
智库点评：
最近两年，中国的金融系统性风险已大大降低，发生金融危机的概率已降至极低。去杠杆过程中，虽不乏争议，正面作用不容忽视。它降低了企业负债率，阻断风险传导机制，使经济发展趋于稳健。从长期来看，如何使经济发展既好又安全？保持经济平稳发展，加快国有企业改革，发展多层级资本市场。以疏代堵，以发展解决问题，才能确保真正的经济安全。
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