台湾人民的养老钱是如何被管理的？

[摘要]2005年7月1日，中国台湾开始实施《劳工退休金条例》，该条例被称为劳工退休金“新制”。新制采用固定提拨制，要求雇主每月提缴不低于员工月工资6%的退休金，储存于员工个人账户中，雇主不再担负最终给付责任。员工也可在每月工资6%范围内，自愿另行提缴退休金。

作者：国君资产配置团队

在前几年的一次行业论坛上，台湾退休基金协会前理事长、现任理事邱显比分享了一个故事。

他20多年前刚去台湾劳工基金工作时，发现投资组合里大部分的钱都是放在三年期定期存款的。

他问相关的工作人员，退休基金是投资期很长的，为什么要把它放在收益那么低的资产类别？

对方回答道：因为我们有一个保证收益率的规定，我们必须要保证每一年这个基金要达到两年期定期存款的利率。

那什么东西一定可以击败两年期定期存款呢？就是三年期定期存款吧。

邱显比讲这个故事，自然是为了反映那时候的台湾劳工退休基金在投资理念上是多么的不成熟。

然而二十年斗转星移，如今的台湾劳工退休基金经历过养老体制改革，已经成长为台湾第一大基金。

其投资管理机构BLF(台湾劳动基金运用局)2015-2017连续三年获得Asian Investor评选的“亚太地区最佳退休基金管理机构奖”，制度、管理、投资方面都有其独到之处。

不过，若与发达市场的养老金产品相比，台湾劳工退休基金的投资业绩依然存在较为明显的差距。

此外，因为海峡两岸有着相似的社会环境和投资限制，台湾地区案例对大陆地区的养老基金和保险资管投资，有着更加可比的经验和启示。

采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己，国泰君安证券研究所资产配置中心联合产品研发中心推出的《全球顶尖机构资产配置方法论巡礼》，继挪威主权基金、加拿大养老基金(CPPIB)、PIMCO之后，此次就聚焦台湾劳工退休基金。

从养老金体制、运营管理机制和投资方法特点等三个维度，剖析其业绩平平的原因，并与之前讨论过的CPPIB进行对比，挖掘可以改进的潜力。

不断改革的养老金体制

2005年7月1日之前，台湾地区的劳工退休金是按《台湾地区劳动基准法》建立的。

根据该法规的规定，劳工退休金存放在“企业退休准备金专户”中，“企业退休准备金专户”的所有权属于雇主，无法随职工转换工作而转移。

而随着越来越多的人选择频繁跳槽，这一法规导致大部分的职工无法满足领取退休养老金的条件。

除此之外，由于法律规定养老金的缴纳范围在2%-15%之间，雇主往往按照2%的比例缴存，导致缴费比例低，基金积累不足。这样一旦出现劳工集中退休的情况时，企业将面临巨大的给付压力。

2005年7月1日，中国台湾开始实施《劳工退休金条例》，该条例被称为劳工退休金“新制”。

劳工退休金新制的最大突破就是建立职工个人退休金专户，该专户的所有权属于职工个人所有，可随职工转移。

新制采用固定提拨制（Defined Contribution，简称DC），要求雇主每月提缴不低于员工月工资6%的退休金，储存于员工个人账户中，雇主不再担负最终给付责任。员工也可在每月工资6%范围内，自愿另行提缴退休金。

自此，两种类型的劳工退休基金并行，目前统一由台湾劳动事务主管部门下辖的劳动基金运用局（BLF）管理。

新制成立以来，由于设立员工个人账户，且缴费率大幅提高，基金规模快速增长。

截至2018年年底，新制劳退基金管理规模从刚成立时的新台币1583亿元增长到2.2万亿（约合人民币4858亿元），成为台湾地区第一大养老基金。

新制 VS旧制劳退基金 资料来源：BLF，国泰君安证券研究 *注：2018年实际平均总缴费率为6.44%。

行政主导下的运营管理机制

从全球范围来看，中国台湾的“新制”劳工退休基金追上了其他养老金体系从DB逐渐向DC转变的步伐。

根据Willis Tower Watson的最新全球养老金报告，过去二十年间，全球22个国家和地区DC制养老金规模增速始终高于DB制，DC制养老金的规模占比从1998年的30%提升到了2018年的50%，未来DC制养老金将占据主导地位。

过去20年全球22个国家和地区 养老金中DB和DC占比变化 资料来源：WillisTowers Watson，国泰君安证券研究

由于固定给付制（DB）与固定提拨制（DC）性质不同，新制与旧制基金管理的重点也不同。

对于DB制养老金，管理重点是精算管理和确定缴费比率，以降低无法支付的风险。

对于DC制养老金，不存在精算和破产的问题，管理重点是基金投资业绩，以保证受益人在退休后收入能够达到一定的所得替代率。

这对退休基金的治理机制提出了更高要求，台湾地区也相应出台了劳退基金治理的改革措施，包括成立专门的基金管理机构劳工退休基金监理会，并确定劳动部下设的劳动基金运用局（BLF）为投资管理人，负责基金的投资管理。

BLF制定年度资产负责配置计划，设定各资产类别的中心投资比例和允许浮动区间。

BLF还会利用风险管理系统，根据99%的置信度计算各基金日度风险值，以随时掌握投资组合仓位的风险敞口及其变化情况。每月出具资产配置执行情况分析报告，并检查配置是否超出变动区间。

2018年新制劳退基金资产配置计划 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

从保守到稳健，不断演进的资产配置方法论

2007年劳退基金监理会成立后，对所管理的劳退基金的投资范围和比例以及投资方式进行了大幅调整。

1. 从保守到稳健，从本土到全球。

从资产类别上，股票投资占比提高，扩展另类投资领域。

从投资地域上，提高境外投资占比，并开始投资于新兴市场。

2012年，劳退基金资产配置范围扩大至新兴市场股票和债券，并首次将另类资产纳入投资范围，涉及基础设施建设、房地产等。

另一方面，不断增加委外投资金额，在境外投资中扩大资产管理人选择和合作范围。通过设置不同的委托投资类型，实现不同资产类别、不同地域、不同风格、不同策略的广泛投资。

全球分散化投资（截至2016年8月，劳退基金共投资78个国家和地区） 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

国泰君安大类资产配置团队认为，这样的调整原因有两方面：

一是顺应全球养老基金的投资趋势。金融危机之后，出于分散投资组合风险和提高收益的目的，全球养老基金投资的趋势是传统公开市场股债占比有所下降，另类投资占比不断提升；

二是在台湾地区经济增长乏力，长期保持低利率，要获取更高收益，应扩大投资地域，充分享受其他国家和地区经济增长的红利。而且台湾市场容量有限，对于体量不断增大的劳退基金，走向海外市场势在必行。

新制劳退基金资产配置情况（%） 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

新制劳退基金资产配置比例（%） 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

2. 积极运用Smart Beta构建“核心-卫星”组合

劳退基金采用“核心—卫星”的方式构建投资组合。

一般来说，核心组合利用费用较为低廉的被动投资工具获得对beta的风险敞口，卫星组合利用可信度较高的主动投资管理以获得alpha收益。

劳退基金的核心—卫星组合的不同之处在于两方面。

一是广泛运用Smart Beta策略。

BLF充分借鉴和吸取全球因子投资发展的趋势和经验，认为通过风险因子敞口，Smart Beta策略长期能够获得更高的风险调整后收益。BLF近年来大力推进Smart Beta策略的运用，成为其在投资方面的主要特色之一。

劳退基金核心组合的投资基准中加入了多种全球股债Smart Beta指数，包括基本面加权指数、全球低波动率指数、全球高股息和高质量股票指数等多种单因子策略指数，卫星组合中增加了亚太混合指数股票型委托投资。

2017年增加了全球ESG混合指数被动股票型委托投资，2018年增加全球新兴市场动态多因子增值股票型委托投资，均为BLF在SmartBeta投资领域的创新实践。

BLF的委托投资类型从早期的单因子策略指数发展到多因子策略指数，通过因子择时动态调整因子配置，通过多因子捕捉不同来源的超额收益。除了股票投资之外，债券投资方面也增加了以全球主权增值信用债指数为基准的委托投资。

二是投资的另类资产要求流动性和透明度。

劳退基金的卫星组合中主要包括投资新兴市场股债和另类投资。对于另类投资，机构之间的差异较大。

与CPPIB投资于基础设施和房地产等实物资产不同的是，BLF要求投资于流动性和透明度高的另类资产，投资范围包括房地产信托基金（REITS），公开上市的基础设施建设公司股票或基金，而不选择私募股权或直接投资房地产和基础设施项目等流动性差、估值透明度低的资产。

这种差异与两个基金的风险承受能力和投资能力有关。

委外投资要求 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

3. 高度重视社会责任投资

BLF倡导永续发展理念，高度重视社会责任。在境内投资中，通过自行罗列筛选条件进行ESG投资，以社会责任相关评分作为自营选股参考。选用的指标包括：

环保署的企业环保奖；

行政院的永续发展奖；

中华公司治理协会办理的公司治理认证；

就业99指数、高薪100指数或台湾永续指数成分股；

证交所公司治理评选前50%名单。

截至2017年底，ESG投资已经占所有境内自营股票头寸95%。

社会责任投资发展脉络 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

2017年BLF开始尝试全球ESG混合指数被动股票型委托投资，总委托金额为24亿美元，除了将环境、社会及公司治理三大要素纳入筛选因素外，还排除了部分产业（烟酒、军火、博彩、色情行业）以及在环境、顾客、人权、劳工权利方面有重大争议的公司。

此外，为了提高投资绩效，将ESG指数与SmartBeta相结合，增加低波动、质量、价值因子，从而实现更高的风险调整后收益。

一番努力后

为何仍旧业绩平平？

劳退基金监理会成立以来，新制劳退基金平均年化收益率为2.67%，旧制劳退基金平均年化收益率为2.73%。

这样的投资业绩与全球其他知名养老金投资业绩有一定差距，这引发了监理会和学界的一些质疑，BLF也在不断反思与进化。

1. 当前的投资业绩是否能够满足未来的养老需求？

对于新制劳退基金，按照现行企业缴费比率6%，如果平均年化收益率为3%，劳工30年后退休时的所得替代率仅为14%。这个水平显然不足以满足养老需求，也远低于全球主要发达经济体的养老基金所得替代率。（如CPPIB的所得替代率提升到33%）

国泰君安大类资产配置团队认为，主要原因是低收益目标决定了投资风格稳健。

劳退基金的最低保证收益率为两年期银行存款利率（＜1%），如果收益不达要求则由财政补充缺口，这一保证收益率使得整体投资风格较为稳健。

劳退基金的中长期目标是五年移动平均收益率高于同期保证收益率加CPI增长率（1%-1.5%）。

累计来看，劳退基金的总超额收益足以弥补个别年份的收益缺口，中长期目标也得以实现。但即使达到短期和中长期收益目标，极低的所得替代率恐怕也难以满足未来劳工的养老需求。

若要在不提高缴费率的情况下，实现较为合理的所得替代率，或许应适度提高收益目标。

新制劳退基金的投资收益 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

BLF管理的各基金最新配置情况（2019年5月） 资料来源：BLF

2. 哪些原因导致与全球顶尖养老金投资业绩的差距？

这可以归结为外部和内部两方面因素。

外部因素包括全球各地区股票市场收益率和利率水平的差异，以及汇率因素。

客观上来说，2006年以来，美国和挪威的股债收益率较高，日本和台湾地区股债收益率较低。在类似的金融市场环境中，日本的GPIF平均收益率也不超过3%，与台湾地区相当。

股票、利率、汇率市场表现（2006-2015年） 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

但更重要的是内部因素，即投资限制和资产配置。

最直接的例子是，全球顶尖养老金投资机构，如加拿大CPPIB，不存在投资限制，面临本国的低收益市场环境，也取得了优异的业绩，这与CPPIB大幅降低本土投资占比（15%），进行全球广泛分散化投资有关，也与其在另类资产方面的大胆配置和卓越投资能力密不可分。

劳退基金早期较低的境外投资限制和本土偏好影响了投资组合优化。

旧制劳退基金的境外投资上限从2010年11月之前的20%，发展到现在50%，放宽约束后配置结构随之不断改变。

地域和资产类别分散化投资对于所处地区资本市场容量小，波动率高的养老金来说尤为重要。

随着境外配置比例上升，投资业绩也有所提升。平均来看，2006-2015年期间，劳退基金境外投资配置占比为33.6%，对总收益的贡献度达56.3%。

不断放宽海外投资限制（旧制） 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

与全球知名养老金的资产配置相比，截至2015年，劳退基金的股票资产配置比例显著低于美国CalPERS，挪威GPFG，加拿大CPP，与日本GPIF较为接近。

另类投资比例则低于美国CalPERS，加拿大CPP，和韩国NPS。

与国际知名养老金配置和投资业绩比较 资料来源：BLF，国泰君安证券研究

台湾地区劳退基金VS加拿大养老基金

我们之前研究了全球顶尖的加拿大养老基金CPPIB的管理模式和投资方法。与台湾地区的台湾劳退基金相比，两者之间既存在共性也存在差异。

从养老金本身来看：

1. 两者都属于第二支柱的养老金，资金主要来源于企业和员工缴费。但在缴费方式上有所不同，CPPIB设定总缴费率9.9%，由企业和员工各承担一半；新制劳退基金则更强调企业责任，企业有6%的硬性要求，员工在6%范围内自愿缴费。

2. CPPIB和新制劳退基金都处于资金大幅净流入状态，不存在养老支出的流动性制约，理论上可以充分发挥长期投资者的优势，承担相对较高风险以获取较高收益。

从基金治理机制上，CPPIB是完全市场化的投资公司，具有很高的独立性和专业性。

加拿大相关法律规定政府官员不得担任CPPIB的董事会成员，从而尽可能使基金不受政治干预。市场化的薪酬吸引了大量行业优秀人才，也使得CPPIB具有很强的自主投资能力，在另类投资上表现尤为突出。

台湾劳退基金早期由劳退监理会管理，其成员包括劳工团体代表和政府官员，受到的政治影响较大。尤其BLF从属于劳动部，为政府事业单位性质，独立性和薪酬机制无法与CPPIB相提并论。

从基金资产配置上，两者的共性包括：高度重视ESG投资、积极参与另类投资、全球广泛投资。但风格和方法也存在差异：

1. 保守的劳退基金V.S.进击的CPPIB：台湾地区的劳退基金有接近20%的资产为银行存款，境内外股票投资占比近50%，另类资产占比约10%。整体来看风格较为稳健。而CPPIB则有50%的资产投资于房地产、基础设施建设、私募股权、实物资产等另类资产。

我们认为原因有两个方面。

从投资目标的角度，台湾劳退基金面临最低保证收益率的约束，中长期目标也较低，且不存在未来潜在负债问题，因此配置相对均衡。

而CPPIB的改革初衷就是提高投资收益来填补未来养老金缺口，其投资目标来自于未来75年养老收支平衡提出的精算要求，而且作为长期资金承受风险能力强，必须通过积极配置获取更高的投资收益。

从投资能力的角度，CPPIB在市场化的薪酬制度下建立了庞大而优秀的投资团队，使得其具备主动投资实现超额收益的能力。

而BLF投资团队规模小，在另类投资和境外投资上主要依靠委托外部经理人。

加拿大养老基金与台湾地区劳退基金的比较 资料来源：BLF，CPPIB，国泰君安证券研究

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《全球顶级机构资产配置方法论巡礼——台湾劳工退休基金》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。