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一线|对话华菁证券魏山巍:科创板首批企业数量不宜过少

腾讯新闻一线2019-02-02 10:44
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腾讯新闻《一线》 作者 刘鹏

被视作资本市场未来最核心任务的科创板,在1月30日晚间迎来顶层制度建设,证监会和上交所一口气连发9个文件,从顶层制度建设到具体实施细节全部囊括。

证监会表示,这一系列征求意见稿将向社会公开征求意见30天,随后再经过修改后,正式出台文件。这也意味着,最快至三月初,有意向企业即可开始申报。

一石激起千层浪。投行层面如何看待这一系列细则并着手准备?籍此,腾讯《一线》对话华菁证券投行业务负责人魏山巍。科创板的定位核心新经济公司,正是华菁证券及其控股股东华兴资本在市场中的长项所在。

腾讯《一线》:您对本次科创板设立的准入标准有何看法?

魏山巍:科创板通过设置5套上市标准,避免了过高的准入门槛,灵活的准入门槛也使创新科技企业有更多选择。目前,科创板以市值指标为基础,并辅以净利润、研发/收入占比、现金流、营业收入等多重要素,满足不同发展阶段和不同类型企业的上市需求。由于创新企业的商业模式、盈利特点各不相同,如果机械地以单一财务指标进行衡量,过于僵化,容易将一批优秀的创新企业挡在资本市场的门外。

科创板的最大魅力在于为市场留足空间,通过对现有上市标准显著优化,促使市场重拾价格发现能力,以市场化机制为导向来实现资本市场中的资源优化配置。此外,还能够为红筹模式、VIE架构、表决权差异安排等制度提供很大的包容性,这些措施都有效地增强了科创板投资标的的供给。

腾讯《一线》:未来登陆科创板的企业数量保持在多大的范围比较合适?

魏山巍:科创板是境内资本市场对注册制和增量改革的试验田,将为其他板块提供经验和参考,因此应当重质不重量。同时,在本次增量改革的初期,为有效抑制市场过度投机和恶意炒作,可以优先选择质地相对成熟、稳健的科技创新企业。具体而言:

首先,在科创板落地过程中,市场的力量应该发挥重要的作用,尽量避免用监管手段代替市场选择的过程,最好的办法就是增加多样性。

其次,我们认为首批登陆的企业数量不宜太少。如果数量不够多,或者行业不够多元化,很容易造成爆炒。至于具体数量,我们很难做出准确判断,但是我们还是建议加速供给。因为市场的核心还是供给与需求,既要保证有足够的供给,又要保证不对当前市场资金面造成太大冲击。

只有这个平衡做好了,市场上赚快钱的人才会减少,投资者才会更多的回归价值投资。但是,即使市场出现了短时间的爆炒,也要给市场自我纠正的空间和时间。归根结底,还是要依靠市场机制。

具体到谁先上,很大程度上受企业准备程度的影响。有一些企业已经进入稳定发展阶段,商业模式比较成熟,此前可能已经开始上市准备,它的速度肯定要比其余企业快一些。

腾讯《一线》:以新三板为例,虽然实现了名义上的注册制,但其实面临着诸多问题。从这个角度看,科创板以及注册制应该在制度设计上做出哪些创新?

魏山巍:很多人拿新三板和科创板对比,我认为这两个市场根本不在一个层面上。科创板的制度设计更多是对基础制度的变革。即使都实行注册制,美国和香港的制度也存在很多不同,哪些经验值得学习,哪些教训要吸取,这些都是需要深入探讨的。特别是当前我们的市场结构和投资者结构,决定了很多经验我们没办法直接照搬。我们的注册制,肯定是要适合中国市场的注册制,以信息披露为主的注册制,要依靠市场的力量来运作,监管主要发挥监督和奖惩的功能。

注册制是基础性的制度设计,基于这个出发点,还需要深入研究市场的定价机制等等。

有专家建议延长注册制的落地时间,来为前期的调研争取更多时间,我个人并不认可。中国资本市场已经发展了这么多年了,很多时候不是用简单的快与慢来定义。这个市场里博弈很激烈,市场规模也非常大,我们在论证快与慢的时候,已经是在用行政手段干预市场。

当然,监管机构一定的干预肯定是必要的,但这种干预更多的应该在制度调整上下功夫,而不是决定出发时间的快与慢。

腾讯《一线》:照目前科创板的建设速度,预计制度会在什么时候正式落地?

魏山巍:如果仅仅是推科创板,可能速度会更快,但涉及到注册制,这是市场基本制度的变革,确实涉及很多需要调整的地方。征求意见稿发布以来市场反响热烈,什么时候真正落地,我建议还是越快越好,在“家里”做研究,是无法预见到所有情况的,不如拿到市场上做检验。只有这样,才能真正完善制度。

腾讯《一线》:当下注册制改革的难点是什么?注册制需要哪些配套政策?

魏山巍:我们认为,在科创板推行初期,最大的阻力和挑战可能是政策的稳定性以及容忍短期波动的决心。

科创板成功的核心,在于建立和深化板块的内涵,通过优秀和前瞻的机制,吸引和发掘新经济领域的头部企业,如同FAANG之于纳斯达克一般,汇集属于自己的科技创新巨头。然而,新经济领域参考系的建立必然会经历一定的磨合和试错阶段,尊重市场内生的、良性的、有序的互动和调节,容忍短中期的市场波动,减少对市场的行政干预和控制,无论对发行人、中介机构或是投资者教育而言,均尤为重要。

参考美国资本市场,其之所以能不断吸引新经济巨头,很大程度上在于政策执行上的坚持,对于科创板设立和注册制推行或有一定的借鉴意义,主要如下:

1、定位明确,重监管,轻审批

无论是纽交所,还是纳斯达克,始终将自身定位聚焦于“股票交易场所”。监管部门主要负责维护公平的交易秩序,剩下的交给市场来完成。纳斯达克没有在政策方面刻意偏好特定产业、方向,但因为上市门槛低、机制灵活,孵化出大批科技创业公司。

2、相信市场,容忍失败,允许大浪淘沙

在光彩夺目的大批牛股和伟大公司背后,美国上市公司的淘汰率也非常高。从2005年至今,美国IPO上市三个月后的破发率相比国内同期至少高出两倍以上。但美国监管机构并未背负任何压力,无论是IPO的发行定价,还是上市后的股价走势,都是市场的选择,监管机构并不对此进行指导和背书。

判断一个交易所成功或失败的标准,应该是其是否提供了“公平、良好”的交易环境和便利的交易手段,使参与交易各方充分表达观点,高效地实现市场均衡。美国股市的成功,主要是其核心理念的成功,明确了监管机构的任务是维持市场公平机制,其余充分尊重市场,不进行干预。

3、注册制和退市机制消除套利空间,一二级市场实现平衡

在美国市场上市的“门槛”不高。充足的股票供应,消除了二级市场“过高估值”和“壳”价值。一级市场和二级市场估值趋于平衡,有效打击了大股东借上市“套现”和“圈钱”的投机行为,美国上市公司数量也保持在一个相对稳定的状态。

2009-2017年,美股上市数量和退市数量分别为2,219家和2,204家,挂牌公司数量稳定在4,800家附近。在一个一二级市场都较为成熟的市场上,上市不是“犒赏”,也不意味着“走向人生巅峰”,就是企业发展到一定阶段的一种选择;反之,退市也不必然意味着失败,如果股价被大幅度错杀,主动退市也是很正常的选择。据统计,从美国交易所退市的企业中,有近60%属于主动“私有化”。

需要深思的是,相比后市疏导机制,合理、准确的发行定价尤为重要。短中期内,使市场重拾定价能力可能是科创板制度创新的核心。比如引入分析师引导估值定价;提高网下投资者认购比例,使其匹配应承担的投资风险,促使其合理报价;赋予承销商自主配售比例,向优质、有定价能力的锚定投资者倾斜;引入战略/基石投资者等长线资金,配合绿鞋机制,促使后市价值稳定。

腾讯《一线》:在投资者端,应该设定哪些制度,才能在保护投资者的同时又能保证市场的交易活跃度?

魏山巍:进一步强化投资者风险教育:境内证券监管部门长期存在执法“重行政、轻民事”的情况,处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。因此,严惩欺诈也应当是注册制推行的前提。同时,由于创新企业可能存在长期亏损,盈利不确定性较大,投资风险较高等特点,期待监管部门进一步完善法律监管,加强风险教育,提高对信息披露失实、财务造假的处罚力度,协调完善民事赔偿机制。

关于投资者准入机制:由于科创板开创初期的风险较高,后市股价可能波动较大,对个人投资者也缺乏教育的过程,故一定程度上提高个人投资者的准入门槛有利于对投资者进行保护。刚开始可以设置一些投资者准入门槛,但是后期还是应该放开,越是保护投资者,投资者越无法成熟。

一直有人说中国股市是一个散户占比很重的市场,但实际上看投资者年鉴就能发现,目前机构投资人的比重已经不算低。为什么我们的市场依然没有机构市场应有的特点呢?我认为对投资者过度保护也是其中一个原因。

另外,从公司角度看,把两家处于不同发展阶段的企业置于同样的位置,投资风险也是不一样的,所以,针对不同发展阶段的公司,应该设定不同的投资门槛。对已经步入成熟期的企业来说,其投资门槛就应该进一步放开。

说到底,还是应该赋予投资者一定的自由,让他们去自由地选择投资标的。

此外,我们需要厘清一个概念,投资者保护是不是等同于投资者赚钱?从2005年至今,美国IPO上市三个月后破发率相比国内同期至少高出两倍以上。投资者应该为自己的投资行为负责。

腾讯《一线》:在交易制度方面,有哪些成熟市场的制度可以借鉴?目前,市场化应重点体现在科创板的哪个方面?

魏山巍:包括做空机制在内,这些都是成熟资本市场的标准配置。它是能够高效反映企业基本面、消化市场情绪、给市场以稳定预期的基本制度。正是因为这些制度的存在,好企业和坏企业才能被区分开。只有这样,整个市场才能发挥出真正的定价功能。

当然,这需要过程,初期可能最核心的不是交易制度层面的改革,而是IPO的询价、定价过程以及让承销商、发行人、有定价能力的投资者参与定价、参与配售的制度设计。

因为与交易制度相比,发行、定价、配售制度的改革与注册制的联系更加紧密一些。

从我的角度看,我最期待的是市场化力量在定价环节上发力。比如说,在基础制度设置方面,如何去应对市场波动、情绪波动、企业价格波动,如何让市场重拾价格发现能力,如何设定机构投资人的地位,机构投资者应该在价格发现中发挥怎样的作用,他们要承担怎样的责任等等,这些都会对定价直接产生影响。

我认为,制度设计更像是使市场力量发挥作用的调节器。如何更好地引导市场,避免追涨杀跌都需要制度做好引导。

腾讯《一线》:如何看待目前深沪两市的存量资金形成分流效应,及对现有资本市场造成的冲击?宜采用什么样的措施,来减缓科创板对现有资本市场带来的冲击呢?

魏山巍:关于分流效应:

(1)市场对优质资产的冲动是天然存在的。即使在现有沪深市场中,也存在优质资产更受青睐的情况;

(2)科创板的融资需求与沪深市场的融资需求不可比。2018年度,沪深上市公司首发及再融资的总融资规模约为12,107.35亿元,必然远超科创板初期的融资需求。截至2018年末,沪深上市公司合计3,571家,必然远超科创板企业数量;

(3)增量资金来源疏导分流效应:1)境外资本:QFII额度从1,500亿美元增长至3,000亿美元;2)境内资本:多家公募基金的战投基金仓位较低,投资额度空间较大;3)产业资本:产业投资者可以通过战略配售认购,且优质资产也符合产业投资者的重要布局。

关于监管措施:

1)调整网上网下初始比例和回拨比例,提高网下投资者比例;

2)通过注册制消除套利空间,借助分析师专业性引导合理定价;

3)加速长线基金和外资基金的落地,增量供给,鼓励私募基金参与科创板并放宽外资的境内投资限制;

4)提高网下配售比例,向长线基金和价值投资做出倾斜。

腾讯《一线》:科创板是不是一个全新的估值体系?

魏山巍:科创板作为注册制改革的试验田,必然能够实现真正的注册制。但政策与市场的平衡和全面市场化,需要一定的时间。在科创板推出之初,市场供需关系之间的平衡尚未建立,可比估值的参考系也尚未建立,仅有小部分优质企业完成注册制上市,面对充满期待的市场热钱,极有可能出现开板爆炒的现象。一般情况下,企业估值受到市场资金供给、行业政策和投资偏好等因素的影响巨大,某些行业因物以稀为贵或处于改革前列等原因,受市场追捧而估值暴涨。但随着供给逐步充裕、政策预期逐步清晰,企业估值水平会逐步趋于合理,市场也能够在一段时间后理性地修正估值的预期。在本次增量改革的初期,为有效抑制市场过度投机和恶意炒作,可以优先选择质地相对成熟、稳健的科技创新企业。

科创板的估值体系应当与传统A股市场有着很大的区别。然而对于新经济企业,其显著的新经济特征,如成长速度快、盈利模式不确定、前期试错成本较高、技术驱动且需要大量的技术投入等,使得传统的估值方法在一定程度上有所失效。因此针对新经济企业,传统的估值方法需依据新经济企业的特征进行一定的修正。参考新经济企业境外上市的估值方法,主要的估值方法为现金流量折现法和可比公司法。其中可比公司法的估值指标较传统企业的有较大的扩展。通常,P/S、P/关键业务指标是适合新经济企业的估值方法。

腾讯《一线》:科创板是否与港交所或纳斯达克这些境外交易所存在竞争关系?

魏山巍:近年来,境内新经济的先行巨头们,尤其是互联网领域巨头们,已经通过技术创新和商业模式创新改造中国商业理念,但其纷纷选择以“中概股”的身份在美国或香港地区上市,也给境内资本市场留下了不少遗憾。截至目前,在美上市的“中概股”已经超过200家。反观境内A股市场,在国内科技企业与日俱增的同时,A股新经济企业仍占比极低,与市场对优质科技型资产的热情和期待存在明显错配。市场各方期待科创板能够满足境内投资者对优质科技型资产的渴求,并引导A股上市公司进行结构化改革。

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