闪电评论|为什么今年信用违约事件这么多？

腾讯财经《闪电评论》特约作者 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

信用风险已经成为了今年金融市场的重要主题之一。从此前的贵人鸟，到最近的中安消、凯迪、盾安以及中科金控，出现违约事件的企业较往年多了不少。在严监管紧信用的金融环境下，低资质的企业再融资压力正前所未有的大，信用风险或许将贯穿整个2018年。

有两个数据可以佐证：一是主体评级为AA及以下的企业发行债券绝对规模与比例处于最近五年来的新低；二是金融机构对低等级债券的认可度处于五年来的低谷。以5年期的中期票据为例，表示金融机构投资低等级债券积极性的认购倍数均值，已经从2014年的1.30降到了1.05，和高等级债券认购倍数的差首次变成了负数。

为什么会出现在这样的情况？

我们可以从两个角度考虑，一方面可能是企业自身的经营状况出现了恶化；另一方面是资金来源方的金融机构投资偏好出现了变化。

对于第一个方面，我们事实上可以排除。因为2014-2016年宏观经济要比现在差，名义GDP增速在7%-8%左右，2017年至今，大家是众口一词的经济韧性，名义GDP增速是两位数。要比经营状况，现在大部分企业应该要比前几年好。

所以主要问题应当出在金融机构这一端。

从融资渠道上讲，企业的债权融资手段主要有三种，一是债券，二是非标，三是信贷。债券对应的金融机构最广，基本上银行、理财、基金、券商资管、信托等机构都会拿一些。但银行内部风控严格，拿信用债要和贷款消耗相同的资本金，但又不具有贷款能创造存款的优势，所以拿的比较少。

现在主要是理财、基金、券商资管和信托等投资者去投资，我们将这些机构集中称为广义基金。

这些广义基金的资金来源于发行的资管产品，虽然各有不同，但大部分有两个共性。

1、刚兑，保本保收益。

2、希望做大规模。因为管理的规模越大，赚取的利润越多。且大部分广义基金都用资金池来运作——所有产品募集来的资金混在一起共同投资。某个产品要到期兑付了，但买的债券还没到期，没关系，拿其他产品的钱去替代；踩雷了，投的某个债券不能偿还本金和利息了，投出去的钱回不来了，也没关系，拿其他产品的钱去替代。只要资金池有钱，规模能维持做大，一切都不是问题。

如果金融机构的资管产品都是没有风险的，你会选择谁？毫无疑问，肯定是收益更高的那一家。

所以，很简单的逻辑，广义基金要抢客户（居民、企业还有金融机构），最大规模，维持资金池，就是要想办法把收益做高。

怎么做高收益？拿去投股票？不行，股票风险太高了，只是赚低买高卖的资本利得，很不稳定，看不对，容易亏太多，必须要去投有固定收益的产品，有个保护垫，也就是债券和非标。非标后面再说，这里先说债券。

要靠投债券来获得高收益，无非是三个策略：1、拿信用风险更高的债券；2、拿期限更长的债券；3、借钱，拿更多资金去买债券。

这三个策略在2014-2016年三年时间里，被演绎的出神入化。随着广义基金管理规模从几十万亿扩张到上百万亿，低等级长期限的债券被各个机构疯抢，尽管信用风险比较大，但有资金池，还是止不住钱多、刚兑要做规模的诉求。

但这是过去的事了。现在不一样，有高收益不一定能做大规模了。

现在一行三会要金融去杠杆，要查金融空转，要查同业套利，打击金融机构不去支持实体，而去买无风险的资管产品的行为。

一个产品到期了，金融机构基本上拿着本金和收益就走了，要去找其他资金代替很难，没有哪个机构会在风口上犯案。资金池的钱开始变得很紧张，因为池子里的钱出去的总是比进来的多。一个产品到期了，持有的债券踩雷了，不再是无所谓没关系的状态了，因为要兑付，可能就要卖掉持有的债券来应对。

这种情况下，广义基金很难有资金有动力继续去拿这些低等级长期限，没有流动性而风险又大的债券了。资质低的企业发债融资难，不受待见也就在情理之中了。

债券日子已经很难过了，非标的日子更难过。

除了上面说债券时，提到了广义基金规模很难做起来，买非标资产的资金也少了之外，还有就是从2018年年初开始，监管层对非标围追堵截，提出的一系列政策文件——银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规等。

在这些监管压力下，社融口径里的信托贷款和委托贷款增速在2018年都出现了加速下跌的情况。委贷增速从两位数下降到1.43%，信托贷款增速从36%下降到了29%。

对资质好的企业来说，非标受到打击，影响不大。

比较一下融资成本就知道了。3年期AAA评级的企业发一个中票，利率在5.8左右，拿银行贷款，假如在基准利率上上浮个10%，是5.2%左右，而去借信托贷款，利率至少要7%以上。如果能拿到贷款或债券，显然它们肯定不会过多选择非标。

那么，他们贷款或发债的难度大吗？

发债看文章开篇的数据就知道了，无论那一年，评级高的企业发债规模总是很可观；贷款更不用说了，银行一贯是偏爱大企业、大国企和央企，而这些基本都是资质比较好的企业。

相反，那些资质差的企业，且不说能否发债，就成本来说，就比非标差不了多少，从银行要获得贷款，难度也很大，对非标的依赖度要比好企业深的多。现在非标受到很大的限制，这些企业自然首当其冲会受到影响。

银行信贷现在的问题在于信贷额度紧张。

非标被严格限制后，大量企业的融资需求要更加依靠银行贷款来满足，但央行和银监会除了下调拨备要求、鼓励补充资本金外，并没有公开表明要调高银行信贷额度。原本银行承接的融资压力就大，额度不够用，现在又多了非标这一块，企业要想从银行手中抢得贷款的难度可想而知。

从2017年十家上市银行的财报来看，它们在2017发放的企业中长期贷款数据，除H和J银行外，其他八家银行基本都集中在了基建与地产行业，制造业及其他产业寥寥无几。

这样的情况下，非地产和非城投要获得银行的支持，实在过于困难，贷款这一端也很难依靠。

所以，综合上述几点来看，传统的三项融资渠道：债券融资、非标、贷款对资质差的企业都不是太友好，其现金流出现问题，自然也在所难免。

面对这样的局面，金融机构要慎用票息策略，尽量避开民企与低等级的城投债。

而企业要适应形势的变化，自身的经营状况可能短期内无法改善，评级得不到提高，那么不妨选择：1、降低负债期限，选择发行短期限的债券，降低机构的持有时间，提高流动性；2、利用自身存量有现金流的资产，发行ABS。

资质好的企业也可采取这样的策略。我们相信从长期来看，现在的利率是相对高点，往后会一波三折的下行，短期限可以最大程度的节省融资成本。

长期来说，随着资管新规要打破刚兑、清除资金池等条例的落地，弱势企业融资会越来越难，金融机构对票息的依赖度会下滑，对流动性的诉求会不断上升，融资市场将变得更为极端，强者通吃的时代要来临。

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