国泰君安国际:首予辉山乳业“收集”评级

辉山主要从事奶牛养殖、乳制品及乳粉生产业务。于 2014 年 9月,辉山拥有 162,394 头奶牛。公司也使用自己种植的苜蓿草及玉米青贮饲养奶牛。另一方面,辉山的液态奶产品在东北地区的市场份额于2013年为19.5%,而其婴幼儿配方奶粉产品在辽宁地区的市场份额为 9%。辉山于辽宁推广其拥有巨大竞争优势的鲜奶产品。辉山与综艺成立子公司将乳制品全产业链的经营模式推扩至江苏。再者,辉山将与菲仕兰成立合营企业销售新的婴幼儿配方奶粉。

我们预期辉山收入及调整后净利于2014-2017财年的复合年均增长率分别为21.1%及17.5%。公司每股调整后净利于2015-2017财年预期将分别达到人民币 0.110 元、0.132

元及 0.166 元,于2015 财年下降2.5%但于2016及2017财年分别上升 19.6%及 26.0%。l 由于国内乳制品需求疲弱,奶牛养殖行业估值受压。然而,辉山自用原奶占比约为 60%,远高于同业的最多 20%,辉山净利受生鲜乳价格下跌的影响较少。现价较历史估值有超过30%折让。我们首予“收集”的投资评级。

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