欧央行QE或令德国债遭遇剧烈波动

[摘要]德国国债的闪电波动可能会令投资者更加谨慎。

腾讯财经智库特约 Neil Unmack 信贷市场及对冲基金专家、牛津大学学者

欧洲央行可能会导致德国国债遭遇闪电崩盘。欧洲央行在其量化宽松计划中的购债方式正在鼓励投资者购入相对稀缺的德国国债,但是市场状况的微小变化就会激发抛售潮。在一场非理性的QE游戏中,理性交易会导致非线性结果,也就是巨大的价格变化。我们可以预见到还会出现更多情况。

四月底及五月初,德国国债收益率大幅走高,至今市场观察家仍然对其背后原因摸不着头脑。自4月28日以来,十年期国债的收益率大幅跃升40个基点,而4月20日以来30年期国债的收益率增长了一倍多,达到1.12%。

这种增幅背后会有一些实实在在的因素。由于希腊政府决定命令财长瓦鲁法克斯撤出与债权人的谈判,减轻了投资者对德国国债安全性的忧虑。此外,欧央行的贷款数据也令人鼓舞。但是,市场的波动幅度远远超过了这些信息的影响范围。

正如Swaha Pattanaik曾在Breakingviews网上写道,投资者都争先恐后地“松绑”交易,但是由于欧央行QE规则的特殊性,投资者也可能站错了队。

为了避免被外界指责为财政转移支付,欧央行的购债规模与各成员国政府的股权成正比,而股权大小又与各国经济规模相关。这可能是一个公平的做法,但是未来两年1万亿欧元的购债计划将偏向德国国债。

虽然购债规模庞大,德国国债的供应量却在稳中有降。德国的待偿债务规模并不大,并且目前还有财政盈余。野村证券估计,由于欧央行的购债行动,截止到2016年9月投资者可以购买的德国国债体量将缩水1360亿欧元。这一失衡问题也就解释了为何欧央行开始购债后收益率便持续下降,以往欧央行购债会抬高通胀预期,推高收益率。

欧央行的QE项目令许多投资者认为操控市场会变得更容易。通货紧缩一直是欧洲的“老大难”问题,直到这一顽疾已经根深蒂固时欧央行才开始购债,并且欧央行还面临大量负收益率的国债。欧央行决定不会购入任何收益率低于其存款利率(目前为负20个基点)的国债。欧央行也许希望通过这一措施来保持短期利率稳定。此外,欧央行领导人担心如果购入低于其存款利率的国债,购债行动可能看起来像货币融资。

这还不是全部。由于欧央行不得资助成员国政府,其购债规模不会超过每类债券总发行量的25%。从理论上来讲,如果某个国家需要重组债务,欧央行将不会成为“钉子户”债权人。

聪明的交易商瞄准了一大机会。如果交易商可以将较短期国债收益率推低至负20个基点以下,这些国债将被排除在欧央行购债行动以外。欧央行便需要购买更多的长期国债来实现1万亿欧元的购债目标。此外,25%的上限也限制了欧央行可以购买每类国债的规模。由于符合要求的“国债池”缩水,对于购债规模加大的预期会令较长期国债收益率下滑,收益率的进一步下滑也会让“国债池”加速缩水。

野村估计,截止到4月中旬两年期以上的德国国债中,约29%的部分已经不符合欧央行的要求。3月初至4月中旬,3年期德国国债收益率下滑近60个基点。4月中旬,收益率开始回暖走高,此前的循环被倒置。随着收益率上升,符合QE要求的国债增多,减少了欧央行购买较长期国债的需求,供应量被人为加大。野村表示,在短短两周内不符合QE要求的德国国债比例由29%锐减至5%。4月30日,法国巴黎银行预计接下来欧央行所购国债的平均期限由12年缩减至9年。

金融建模人员将这种微小变化引发的动态反应称为非线性情况,对于投资者而言这无疑是一场噩梦。

欧央行可能会调整规则来鼓励线性反应,即原因与效应相匹配。但是,在一个货币联盟中进行量化宽松可谓困难不小。理想情况下,欧洲央行不会如此倚重低收益率的德国国债,也不必担心自己会成为“钉子户”债权人。而德国政府也可以利用低利率来借入更多资金,缓解国债供应量失衡的问题。但是,欧元区的现实状况远没有这么完美。

德国国债的闪电波动可能会令投资者更加谨慎。但是,由于QE才出台不到两个月,更多动荡势必在所难免。(汉新)

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