交银国际:予永达汽车买入评级 目标价8.9港元

一季度净利润同比下降,环比继续反弹。 永达汽车公布中国会计准则下的一季报,一季度公司实现销售收入84.1 亿元,同比增长14.9%。归属于母公司净利润为1.25 亿元,同比下降16.9%。一季度利润增速出现下滑,一方面是由于14 年基期较高,另一方面,由于去年下半年开的新店规模效应尚未体现,费用率出现上升。从季度环比来看,一季度好于去年四季度水平,公司连续两个季度利润出现反弹。

售后服务和金融业务高增长。收入构成来看,15 年一季度销售收入中,新车销售73.0 亿元,同比增长13.0%,其中豪华车销售为59.9 亿元,同比增长15.2%。售后服务为9.2 亿元,同比增长25.8%。融资租赁业务收入为3300.5万元,同比增长超过9.5 倍,金融服务收入为7912.4 万元,同比增长63.0%。从一季度趋势可以看出,融资租赁业务和传统的金融服务收入今年发展势头较好,同时今年售后服务收入也将保持高速增长,新车收入增速出现放缓,这主要是由于豪华车厂家更加理性,今年的销量目标有不同程度的下调。

利润率水平有望上升。一季度公司的利润率为1.5%,低于去年同期的2.1%。这一方面是由于去年基期比较高。由于去年毛利率在去年下半年出现明显下滑,目前虽然处于恢复中(环比去年三季度上升),但仍然没有到去年同期水平;另外一方面由于费用率的上升。一季度的费用率为6.9%,高于去年同期0.4 个百分点。这可能既与去年开的新店还没有产生规模有关,同时季度数据往往会有些偏差。全年来看,我们未来利润有上升空间,一方面由于高毛利率的售后服务和融资租赁占比仍然会提升,这将提升汽车经销业务的毛利率水平;同时随着新店的规模效应产生,销售和财务费用率水平同比上升趋势或有所放缓,另外财务费用率也将受益于利息的下降通道。

扩张趋势仍然不变。永达仍然处于扩张之中,预计 15 年新增4S经销店在15家左右。从区域选择来看,一线豪华车品牌如宝马、奥迪可能会向一些三四线城市发展,而捷豹路虎等二线豪华车品牌由于网点不多,可能还是集中在一二线城市。建店成本来看,由于厂家和经销商关系有所调整,经销商新建店成本有所下降,一方面建店面积会小一些,另一方面,4S 店建店标准有所降低,建店供应商选择自由度有所增加。除了新建店之外,在行业兼并整合趋势之下,我们认为并购方式对于永达这样的经销商集团来说是一种有效扩大公司规模的手段,不排除未来会有并购方面的需求。

车易修业务有望成为重要增长点。永达在 2013 年底开始试行车易修的独立维修业务,车易修业务是介于4S 店和修理厂的一项业务。车易修业务主要是针对出保修期的一些业务,是公司4S 店业务的一种有效补充。公司发展独立维修业务有天然优势,4S 店的人才储备、零部件检测设备可以共享,另外零部件采购方面的渠道更加顺畅。车易修业务可以的运营成本更低,因此在价格低于4S 店的情况下,车易修的毛利率水平仍然较高。公司目前拥有5 家车易修店,预计今年仍将增加10 家左右,未来五年之内计划达到100 家,车易修业务将成为公司业务增长的重要一极。

公司积极拥抱互联网。永达积极研究互联网转型,未来推出三个业务模块,一、新车电商,自建线上平台,未来成熟平台引流。销售线索的整理;二、售后电商,切入点,售后服务预约这块。微信端和信息段预约,可以使得车易修和门店更好安排产能。三、二手车电商,跟易车,优信拍合作。永达二手车电商平台近期已经开始上线,未来新车电商和售后电商也将陆续推出,永达的电商平台更多是自由业务发展的一个载体,电商的成立将有效推动传统业务的发展。

维持买入投资评级。根据一季报情况,我们调整了 15/16 年盈利预测,预计2015/16 年每股收益分别为0.47 元/0.67 元,分别下调4.8%/4.6%。近期公司股价受到港股通资金推动,股价涨幅不少,目前股价对应15/16 年市盈率分别为10.6 倍/7.5 倍,较同业仍然属于偏低水平,我们继续维持买入评级,目标价略调升至8.9 港元,对应15 倍的15 年市盈率(之前14 倍,考虑到流动性增强)。未来可能的催化剂首先仍来自估值修复,另外潜在的并购需求也可能是股价催化剂。

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[责任编辑:Simonchai]

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