朱蕾:疯狂的中国牛市已至下半场?

腾讯“证券研究院”特约 朱蕾 上海交通大学上海高级金融学院教授

人间四月天,A股牛气冲天掀起全民炒股热情万丈。然而,在看上去很火的大好形势下,有谁还记得股神巴菲特的那句至理名言——When everybody is greedy, I am fearful; when everybody is fearful, I am greedy. 在这个火热的市场时点,我想我得带来一些冷思考,或许当市场上每个人都蜂拥而上之时,熊市就真的不远了。

2015年,中国股市一改颓势,扬眉吐气,一路高歌,近期股指更是快速先后突破4000点、4100点、4300点等重要关口。在我看来,此轮牛市主要是由分母驱动政策而开启的,这是什么意思呢?就是一个公司的估值在金融学上有一个公式,它的分子就是公司的预期未来盈利,分母就是折现率。折现率就是无风险利率加上这个公司的风险。当下,央行降息就是把无风险利率往下压,从而降低折现率,提高公司的估值。而与此同时,央行降准所释放的资金增加了市场流动性,在目前楼市投资收益大不如早些年的背景下,市场的资金没有了其他的投资渠道,不断流到了股市里,继而成就了这一轮牛市。

那么,如果中国经济继续放缓,未来央行可能还会降息降准,就还会有资金流入股市,而只要有资金流入股市,分母还在降低,那么这个驱动股市的力量就还在,市场还会继续上行。然而,一个长期持续的牛市应该更多来自于分子的扩大,伴随着分母的同时驱动。最近上市公司2014年年报陆续发布,我发现,目前中国股市的问题还是在于市盈率普遍太高,即使公司基本面有点起色,但与当前的估值相比还是相距甚远。股票的估值与企业基本层面脱离,这是一个不可忽视的问题,因为估值和基本面的脱节被视为泡沫的象征。因此,我认为当前的牛市可能已经进入了下半场,泡沫已经很大了,而终点的催化剂或许是未来的某个不经意的事件。

在美国,有一项学术研究同时也是很多机构投资者制定投资策略时参考的一个指数,叫作retail investors sentiment index(散户投资者信心指数),它被美国和其他成熟资本市场视为可以判断股市走向最好的一个标志性指数。这个指数是根据散户交易量,散户资金进入量和散户买卖比例来计算衡量的,比如说散户买卖比例是一百比一,这个指数就会很高,而指数越高就说明泡沫越临近破裂。最著名的一个例子就是在2000年互联网泡沫达到顶峰的时候,索罗斯的对冲基金看到了这个指数达到历史最高点,于是他就开始大量抛售股票,而这个时候也是美国散户进入股市情绪最高涨的时候,到2000年6月他就开始做空股市,这个时候散户进入股市就好比当下中国是一个爆棚的景象,果然不出所料,就在2000年美国股指最高的时候互联网泡沫就破裂了。

当然,美国的股市和中国的股市结构不太一样,美国股市里机构投资者大约占70%,而中国的股市散户大约占80%以上。散户有一个特征就是他们不大看基本面,短线投资为主,中国也没有真正意义上的做空机制,再加上不像美国其他投资渠道产品那么丰富,这些因素都会导致泡沫会比美国和其他成熟资本市场要来得更大,时间会持续更长久。因此,如果用这个指数来衡量中国股市的话,我觉得过如果股指攀升到5000点这个泡沫就已经很大了。

此外,中国的股市波动率非常大。中国的沪深指数的波动率在50%左右,大约是美国标普500的三倍,这还仅仅是大盘的指数,更不用说个股波动率就更甚了,也就是说赢和亏的可能性就像你扔一个硬币一样,扔一下,有可能是正面,再扔一下,有可能是反面,完全随机,这就是现在中国股市所呈现的波动性。

据媒体报道,4月21日,中国结算披露最新数据显示,上周新增A股开户数为325.71万户,环比大增93.77%,创历史新高,约为2007年大牛市单周最火爆月份的3倍。“股市那么火,我想去看看。”相信这是很多看到别人赚钱而从众冲进股市小散们的共同想法。

我不得不给这些怀揣着赚钱美梦的新股民提个醒,没有基本层面支撑的牛市来得快去得也快。现在很多企业负债率都很高,如果这些企业资金链出现问题就很可能破产导致一个连锁反应或局部危机,而这个危机也有可能导致资金流出股市。加之,市场上有些投资者可能已经赚了一笔,现在一看到有什么利空的消息就见好就收。特别是现在的新股民可能并没有经历过2007和2008年的股市泡沫破裂,而即使有一些人经历过,也还是会盲目认为这次的牛市和上一次不一样。

“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”,我不得不在这个时点再提一下股神巴菲特的名言,我的理解是,当每个人都对市场乐观的时候,熊市也就不远了;而当每个人都悲观时,牛市也就将近。回顾一下,在美国1999年互联网泡沫破裂以前,有多少人觉得互联网是一个泡沫?在2007年,美国房地产泡沫最庞大的时候,又有多少人是觉得房地产会崩盘?那么同样,在中国,在前一轮牛市中,有多少人觉得股市会进入长达七年的熊市?在2012年,又有多少人觉得房地产会出现拐点?所以,我认为股民的意见分歧,正是一个健康股市需要的一种心态。而像现在这样,当每个人都蜂拥而上时,那么也许熊市就真的不远了。

朱蕾教授简介:

毕业于美国哥伦比亚大学商学院金融财务学博士,现任上海交通大学上海高级金融学院教授。研究涉及理论和实证公司金融和金融机构,收购和兼并,与金融市场 相关的法律及监管体系研究,股票市场有效性等领域,并在国际著名学术刊物发表多篇学术文献。

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