第四单元:新常态下的稳健货币政策文字实录

张来明:尊敬的各位来宾,女士们,先生们,大家下午好!

现在我们开始论坛第四单元,本单元的主题是新常态下的稳健的货币政策。当前中国经济发展进入新常态,无论是经济发展的条件还是人们对经济发展的要求,都已经发生了很大的变化,这种变化无疑会对货币政策产生广泛而深刻的影响。十二届全国人大三次会议审议批准的《政府工作报告》,为今年的货币政策定出了调门,这就是稳健的货币政策要松紧适度,如何理解这个调门中的稳健和松紧适度?这是一个重要的议题。按照现价汇率中国已经成为为世界第二大经济体。由于中国经济体量的庞大,更由于中国经济与世界经济的深度融合,一方面中国的货币政策自然会产生国际影响,另一方面中国的货币政策的选择也自然会受到世界经济走势和其他国家货币政策选择的影响,这样一来,中国的货币政策选择如何更具有全球视野,也是一个很重要的议题。今天的论坛有幸邀请到两位权威嘉宾与我们分享他们的智慧,一位是全国政协副主席、中国人民银行行长周小川先生,另一位是国际货币基金组织克里斯蒂娜·拉加德女士,他们两位都是国际知名人士,也是我们这个论坛的老朋友,这里我就不需要做进一步的介绍了。大家都很熟悉。现在请两位给我们发表高见,先请周小川行长发表演讲,大家欢迎。

周小川:女士们,先生们,各位来宾,下午好!很高兴又一次参加中国发展高层论坛,过去我们搞发展论坛,在论坛的最后期间经常是央行给大家搞一个闭门会,后来可能中方的代表也都很愿意参加,所以觉得这个闭门会似乎有意见,所以今年调整了一下,所以还是搞成公开的,另外也不是上来就直接问答形式,我们先讲一小段,当然我会尽量简短。

题目是“新常态下的稳健的货币政策”,我觉得这个题目我个人还需要进一步研究领会才能说得好,所以我还是先说,尽管货币政策是稳健的,但是改革开放的步伐还是会进一步的加快。今天恰好有克里斯蒂娜·拉加德女士参加这场讨论,而且国际货币基金又在今年对SDR的篮子进行评估,大家也都知道,人民币目前的国际化正在有序的进展,人民币是否能够在这次SDR评估中被考虑并加入SDR,也是大家关心的题目。因此,我就借这个机会先说一下这个题目。

总体来讲,中国在这方面是做了一些准备,而且会进一步的有所推进,我们也是欢迎各个方面对人民币进行评估,对我们的改革给予推动。我们知道,虽然说国际货币基金并没有明确说加入SDR的货币应该是资本项目可兑换的货币,但是大体来讲逻辑关系也是接近的。那么中国在四年以前,也就是做第十二个五年计划的时候,就提出了加快推进人民币实现资本项目可兑换,同时在金融改革里面明确提出,是实现人民币资本项目可兑换。那么今年,也就是2015年正好也是第十二个五年规划的最后一年,我们是打算通过各方面改革的努力来实现这样一点。具体来讲有三件事情现在是要做:

第一,要使境内境外的个人投资更加便利化。

目前来讲,在这方面已经有了一些进展,但是在有关的法规条例上,在自由程度上还是有缺陷的。我们主要在中国的国内居民到海外投资证券或者其他金融产品的时候,目前还是个事前审批的制度。那么这个已经准备要进行改革了。

外国的居民如果投资中国的金融市场 的产品,主要是通过QFII,走这个渠道进来。那么方便程度和灵活程度也都不够,都没有能够满足更高的自由程度,这方面准备在今年出台一系列的政策和试点的举措,当然具体的还要和其他部门共同讨论。在这个之后,也就是说不光是企业,而且境内外的居民在金融市场上的投资会更加便利。应该说基本上达到资本项目可兑换,或者是作为一种自由使用货币的标准。

第二,资本市场会更加开放。

过去资本市场开放也都在议程之中,但是人们心里上总是有些担忧,或者担忧一些不确定的威胁。去年大家都看到中国成功顺利地实现了沪港通,也就是上海股票市场和香港股票市场的连通。前不久李克强总理又明确提出来,今年还要加一个深港通,就是深圳股票市场和香港股票市场的连通,那么这种连通实际上进展的比较顺利,没有出现特别多的令人担忧的问题,这样的话,就大幅度的提高了我们在这方面进行推进的信心。那么资本市场除了应该使国际上的投资者能够自由投资国内的股票债券,国内的投资者也可以投资国外的股票债券,方便程度上,以及他们投资者的权益方面也应该得到更高程度的保护。

另外,再有就是发行者,不管是股票的发行者还是债券的发行者,他们也都有更大的自由程度,将来可以选择境外的发行者可以在境内发行,境内的发行者也可以考虑在境外发行。他们选择的币种可以是可兑换货币,也可以是人民币。

第三,现在我们在法律方面有一个起草的队伍,在准备新一轮的修改《外汇管理条例》,中国的《外汇管理条例》过几年都要修改一次,主要是因为中国的开放程度总是不断的加大的,过去的开放程度和现在的开放程度都是不可同日而语。因此,过去的外汇管理方面的有关外汇管制,就是控制方面的条款很快慢慢不适应了,就需要修改。

在这次修改过程中,我们也考虑有关实现资本项目可兑换,人民币变成一个自由使用的货币所提出的要求,根据这样一个框架来审视我们的《外汇管理条例》,并对它进行修改。

除此之外,我们说在资本项目方面,在金融市场开放方面,还有一系列稍微小一些的改革,也会在今年进一步推进。所以我说一方面是稳健的货币政策,但是要使货币政策更好的运转,需要改革开放,大胆有力地向前推进。

那么如果我们回到货币政策这个题目来讲,我听到一些问题,说中国前一段时间一直出台了一些新的流动性管理以及信贷总量管理的工具,确实我们在尝试,同时也是在引进国际上一些成功的做法,使我们流动性管理的工具多元化,这个多元化包括对短期流动性市场产生影响的工具,也包括一些中期甚至长期的流动性管理的工具,同时也在使用传统的数量型和价格型工具,大家也注意到我们在最近半年时期两度调低了中央银行的利率,同时我们也调低了存款准备金率。

当然有的人就会问,是不是这就意味着是一种比较宽松的货币政策,我认为我们仍旧选择是稳健的货币政策。我们说工具的使用还要看它在数量上的影响,可能用了多种工具,但是加在一起总体来讲它的量并不是很大,大家也可能想跟以前相比,这些工具使用的量应该比以前放大了,但是我们说中国整个经济,特别是GDP作为分母来讲,也比以前大多了,所以任何工具操纵的从数量上来讲,也可能和以前相比会比较大。也就是说,这些工具加在一起,我们总体来讲信贷扩张的速度或者是说货币供应总量扩张的速度,也就是我们广义货币的扩张速度,仍旧是相当稳健的,这个稳健我们说和名义GDP相比,也就是实际GDP加上GDP的平减指数,相比来讲我们按照传统来讲,可能整个社会信贷的扩张总量应该比名义GDP扩张总量可能略高2—3个百分点,根据中国传统的经验数据来看,这种量的掌握是比较稳健的。也是大幅度的低于经济刺激计划期间的扩张的幅度。所以我们说,新常态下的稳健的货币政策,就是货币政策一方面要支持经济增长,考虑经济增长的新的特点。同时,也要促进结构改革,如果太过度宽松的政策的话,对于结构改革也许是不利的。

货币政策的第二个问题,就是有些评论界注意到中国整个经济中的信贷杠杆率和GDP相比偏高,和很多其他国家相比偏高。那么我们说这里中间也要考虑中国储蓄率高的原因,也要考虑到资本市场的发展还相对比较滞后,所以走信贷渠道支持经济增长的量是稍微高一些。因此,我们说在新常态下我们会考虑进一步加大资本市场发展的力度,同时也要考虑货币政策稳健的程度,要使得杠杆率过去不断抬升,特别在经济刺激计划期间抬升的量比较大的现象,逐步得到改善,使得我们在新常态的经济情况下,货币政策始终保持稳健。

谢谢大家。

张来明:谢谢周行长,周行长是中国金融部门的掌门人,他的演讲对我们认识中国的稳健的货币政策,对我们了解中国金融改革、人民币国际化进程,是非常有帮助的。

下面接着请克里斯蒂娜·拉加德女士发表演讲。

克里斯蒂娜·拉加德:非常感谢,感谢周行长,帮我做了一些推动性的工作。我做这次讨论本来想说您刚才说的一些货币政策的话,您刚才讲到的在新常态下中国的一些货币政策,他把我想要说的说过了,所以感谢周行长,他讲的非常清楚。

张主任,国务院发展研究中心副主任,感谢您的介绍。感谢国务院发展研究中心和中国发展研究基金会邀请我参加这次论坛,我也想有几点跟周行长来探讨一下,中国在过去十年里一些货币政策,以及跟未来货币政策的衔接。

我们知道中国在金融危机时期扮演了非常重要的作用,为全球经济的复苏作出了非常重要的贡献,我本人也是牢牢的记得,在危机发生一开始,中方就发布刺激政策,但是我们也认识到目前世界经济还没有完全恢复,全球的经济增长还是远低于我们的预期水平,还有很高的失业率,在某些国家还有很高的负债率。还有“三低”:低通胀、低增长和低投资。

我们最近,大概在1月份的时候,对于2015年的增长率下调了预期,到3.1%,明年是3.7%,一方面由于油价的下挫,它的一个回升,在下挫之后的回升,以及美国经济的抬头,当然在这个过程中也有一些发展中国家,新兴经济体受到的挑战,但是对整体全球经济影响不到。我也想强调有一些美国货币政策退出,或者正常化的预期。但是在其他国家还是在继续或者在出台更宽松的一些政策,所以我们看到了有这种反差,一方在做退出,另一方面在继续宽松,当然在这个过程中可能会在全球的金融市场引入更多的波动性。

刚才讲到的货币政策的分化,它带来了美元的强势,当然对于某些人来说这是好消息。但是也有非常明显的风险,特别对于新兴经济体,一些主权国家还有一些居民,他们很多都有高水平的美元债持有。我们会想会问,这种这种非传统的货币政策的外溢效应有怎样的表现,还有收紧跟放松的政策,在跨国界的流动方面会有怎样的影响,这种波动的影响,以及这个货币政策在新的常态下的属性是怎样。这也是回应了刚才周行长在他的介绍中提到的几点。

我再来讲一下溢出效应,在金融发生之后,非传统的货币政策首先美联储提出,然后英央行,它是有非常强的外溢效应,对于新兴经济体包括中国经济也有非常强的影响,这些政策是避免了金融市场的崩盘,同时在发达经济体也促成了经济的复苏,很多人很坚信,包括我本人,如果当时没有这样的政策,那我们的危机程度就不会是我们过去看到的那么的弱,这种非传统的货币政策,不仅有正的溢出效应,也有负的溢出效应。主要在金融稳定方面风险,这些政策会带来资本大量的跨境移动,在一些新兴经济体他们资本收益率非常高,2007—2012年之间,比如一些新兴经济体大概吸收了4.3万亿美元的净资本的流入,刚才讲到的热钱的涌入,是推动了价格的走高,同时也让这些发展中的经济变得不稳定。任何的政策可能会完全逆转资本流向,有些人说在出台政策之间就有价格的考虑,我们还记得在2013年当时没有宣布之前,我们就已经预感到美国的货币政策会发生转向,通过这样的预期,资本的流向以及流势会发生逆转。

美联储必须要非常明确的把他自己的政策目的能够很明确的向外界表达,这点他们做到了,但是可能还有意外,一方面是美联储加息的时点以及力度、速度。可能的益处效应会影响中国,影响跟其他经济体的贸易关系,这种溢出效应也会在这些国家需求,中国的出口部门肯定会受影响,考虑到我刚才讲到的政策的重要性,我们IMF一直在研究这种溢出效应的规模,我们觉得这块能为大家提供更多的了解,它跟全球经济的关联有多高,我也希望能够在这个问题上有更多的合作和协调,这也引入我的第二点,新兴经济体怎么做好准备降低这种波动性的影响,我觉得有几点可以对你们有益。

第一新兴市场需要提前做准备,我们研究显示2013年市场很快的发现了基本面较好的经济体,还有基本面比较弱的经济体,所以从宏观角度来说各个国家应该做准备。

第二新兴市场需要确保他们的金融体系能够有较大的抗压能力,他需要有足够的工具。然后快速的使用宏观审慎原则来应对这种大规模的资本流出。

第三中央银行也需要做好准备,立即采取行动,可以在短期内使用一些对国内,还有某些行业和市场提供一些流动性的支持,同时可以用外汇汇率的干预,来减少这个资本外逃的动力。

另外还有两个方面,也是最近的一些发展趋势。这是在回应危机的期间推出的两个举措,一个是货币互换,第二是这些多边的机构,能够在IMF的支持下更好的协调各个国家的应对措施。对于增长和经济结构转型的机会,像周行长指出来的,就是货币政策需要确保这个价格的稳定,同时也保持金融的稳定,我们在危机期间也看到,即便是在价格稳定同时通胀比较低的时候,其实金融系统的稳定仍然不能有保障。我们需要采用一些适当的工具,来实现这个目标。这就要求央行需要有独立性,可能对大多数的中央银行家来讲,他们都非常的诊视这样的决策独立性,多种模式可以采用,比方说有的可以来制定宏观审慎的政策,还有一些来制定货币政策,在英国这块的人员是分开的,还有一些国家是合在一起的,比如像美国。

我很快的归纳一下我的发言,从IMF的角度,我们非常欢迎中国经济和金融市场所取得的进步和成就,以及周行长之前提到的一些措施,能够确保人民币的国际化资本帐户的开放,当然很多的条件还需要来谈判,但是IMF我们会积极的配合中国的当局,在我们的改革当中,当然如果人民币符合条件的话,我们会考虑让他加入特别提款权的篮子。非常感谢周行长的介绍,对我的帮助也很大。

谢谢。

张来明:谢谢克里斯蒂娜·拉加德女士,她作为世界上最重要多边金融机构掌门人,她的演讲提出了一些应对建议,对我们很有启发,特别她讲到的IMF将配合中国的改革,这更是一个好消息,两位嘉宾发言结束之后,我们现在还有20分钟左右的提问时间,这是一个好机会,大家可以向他们两位提出感兴趣的问题,一个是举手,第二指明回答人。

提问:我是哥伦比亚大学的约瑟夫·斯蒂格利茨,我想问一下关于资本市场和资本帐户的开放,克里斯蒂娜·拉加德女士刚才也介绍了跨境资本流动的一些外部性,我们看到最近这些年,负面的外部性似乎是比较表现的突出一些,考虑到我们在2008年时候的经验,如果说金融监管的放松过快的话,其实危害还是蛮大的。那资本帐户的开放对于美国金融危机的爆发并传导到其他地方负有一定责任的。所以现在IMF对资本帐户的开放或者是资本帐户的管理,其实态度也发生了变化。IMF也认为在这个领域还是要有结构设计的很好的管理措施。所以在这样的背景下,在资本帐户开放或者资本市场开放方面会不会走向另一个极端?您对中国的市场或者说汇率可能会受到市场力量的影响,甚至会受到一些非市场力量的影响,克里斯蒂娜·拉加德女士说了,像美国的量化宽松政策,这是美联储采取的政策,对世界很多国家的市场都造成了很大的影响,无论是在扩大量化宽松也好,还是退出量化宽松也好,在资本管理的体制下,如果开放了资本帐户和资本市场可能会有较大的风险,但是这不是由市场决定的,是由政府决定的。

周小川:这个问题提的很好,另外讨论了很多年了。我想可能是克里斯蒂娜·拉加德女士是主要回答者,我也顺便说一下我们对这个问题的看法。一方面来说适当的资本流动以及市场上决定价格和决定流动的机制,它是有利于资源配置的优化,同时也有利于定价的准确性,这是它好的一方面但它不利的方面,正如约瑟夫·斯蒂格利茨所说的,也可能造成一些混乱,也可能由于一些对于弱小的国家容易造成比较大的冲击。利弊实际上都有的。

第二个在危机期间,因为市场比较动乱,所以负面效果就会显得比较突出,在经济比较正常的情况下,可能正面的作用就会比较大。另外就是对大国,比如像中国,我们有4万亿的外汇储备,这种流动的波动对中国经济的影响相对小一些,对于相对比较小的国家,外汇实力比较弱的国家,往往有放大作用,有些投资力量可能会冲击这种经济。

第三个从中国角度,还有一个角度,它会对国内经济体制有影响。我们总是希望对国内经济有一些干预,有一些保护,那么这里既包括国内的政策,也包括像汇率、资本流动方面的政策,因此,如果说我们国内更加强调结构调整、资源配置优化,那么我们政策选择也会是有所变化。

最后一点,尽管资本流动总体来讲比较自由,但是我们仍旧在IMF和其他机构的指引下,我们发展中国家重点鼓励中长期的资本流动,对于超短期的投机性的资本流动还是可以采取一些政策的,其中也包括宏观审慎管理的政策。另外,应急的时候也还是可以采取应急措施的。最后资本流动里还要防止出现问题,所以还要加强反洗钱、反恐融资,防止过分运用机制监察等等这些方面的政策加以配合。

总之,需要在各项政策之间寻找一个合理的平衡。谢谢!

克里斯蒂娜·拉加德:谢谢您的提问,我认为在我们评估特别提款权篮子的时候,我们可以做的更加聪明一些。会考虑资本帐户还有资本市场的开放,从我的角度来说,我们还应该吸取在危机当中的教育,防止资本资本帐户开放走得太快,刚才周行长也说了,我们可以使用一些反洗钱或者是反恐怖主义的一些措施等等,我认为需要更好的监管机构和机制来发挥作用,而在危机期间,这个作用是发挥的不够的,另外我认为还要有一个好的解决机制,如果说金融市场能够由独立的机构来监管,不光是监管金融机构,而且监管影子银行,所以我们在做法上要进行改进,在考虑资本帐户开放时,可能不会再使用十年前的一些标准。

谢谢!

提问:谢谢,我是摩根大通的,非常感谢两位嘉宾的介绍,对我帮助很大,我有几个问题,这几个问题都是和美国政策的影响有关的,我知道上一次美联储说要退出量化宽松对市场带来很大的干扰,那是因为那次的做法比较笨,但是我也担心目前状况,利率是零显然是不可持续的,也许现在是合适的,但是我们知道未来某个时点,利率必须要上升,但是根本的原则也是美联储一直在说的,就是他们会非常小心,他们不会很快的加息。我觉得在他们说这话的时候,当时是很有道理的。

但是对我来说,其实提高利率我觉得是有好处的,因为这样就表明世界上最重要的央行认为美国的经济已经复苏足够的强劲,可以采取利率的正常化的政策了。其实他们这段时间一直已经显示出来他们非常耐心的,所以我想一旦作出加息的决定,我们应该把它看作一件好事而不是坏事。

另外我想再说一下汇率。我觉得最好是欧洲的央行,早一点来采取他们的量化宽松政策。当时大家都在抱怨说他为什么不那么做,而现在大家又担心美国要开始加息,开始退出量化宽松,欧洲央行又开始量化宽松。所以,我觉得这个做法或者说这个调整政策应该是件好事,如果那些借了外债的公司,他们的首席财务官必须要回答你当时为什么借外债,为什么没有吸取历史的教训,如果你借了大量外债的话,肯定你会处在非常脆弱的地位。

克里斯蒂娜·拉加德:雅各布,我完全同意你的意见。加息什么时候来,不管怎样,加息意味着好事儿,说明失业率可以忍受,可能经济增长也是加快,或者说一些风险已经消散了,我觉得我们会非常注意的看这个叶轮的措词,但是不管怎么说对经济是个好的信号,也是能够减少汇率在货币市场中的波动性,所以我们也认为这是非常积极正面的政策举措,同时也能够带来好的效果,能够让这个部分的经济比现在的速度更快的发展。

周小川:这个问题我想从经济学和从货币政策的角度,我们将在美联储最终升息以后,过一段时间应该有一个比较正式一点的回顾和评估。因为现在说这些事儿还有点为时过早,在那之后可以总结一下,就是央行所采用的前瞻性指引这个做法,在多大程度上效果是好的,或者说在多大程度上又可能反而带来了市场的波动。比如说像2013年夏天,因为提示了说是QE要退出,所以忽然之间有一些异常的资本流动,使有些新兴市场国家感到很紧张。这样的话,我们通过这个回顾可能会对未来中央银行和市场的沟通,和哪些政策需要对未来作出承诺,所谓前瞻性指引,到底怎么做会更有效,我认为是个很好的机会。

我觉得我同意杰克所说的,一旦美联储决定开始升息,表明美国经济恢复正常,实际从这个角度来讲是个好消息,但是尽管说我们从全球资本流动的角度来看,或者从金融市场波动的角度来看,可能还有一些不确定的影响,可能对不同的经济体的溢出效应也有所不同。

从欧洲货币政策放宽来提升经济的复苏,我觉得您这个判断我也是赞成的,从中国的经验角度,我说我们也还确实需要回顾,在全球金融危机的早期以及在亚洲金融危机的早期,中国作出强有力的财政政策和货币政策的调整来进行应对,这个效果还是很明显的。

那么亚洲金融危机的另外一个教训,就是当时发生在泰国和有些地方,外汇的债务过多,而且实际上是借外汇的债,但是是用本币来使用,这样造成的货币错配对未来带来了很多问题。这也正是我们强调在宏观审慎管理方面,对于外债需要纳入宏观审慎管理的框架。也是在这方面吸取教训以后,我们将来能够更好的应对全球政策变化和金融市场的波动。

谢谢。

张来明:还有5分钟,提一个简短的问题。

提问:这是个问题,我不会讲长篇大论,我是《金融时报》的代表,我想问周行长一个问题,在金融危机之后,中国有一个大的信贷放量,也有很多信贷投放是在银行体系之外,能不能评价一下目前中国金融体系的健康程度,考虑到我们当时有一个天量的放贷,那中国的金融体系能否有能力在未来有再次类似的一次扩大?

周小川:事后的评价应该说也是有一定难度的,就是说你在假设,如果你没有走这样一条路,那么你会走到哪儿,这是个没有发生的事情。首先,我们说从宏观经济层面,中国能够比较早的从全球金融危机的冲击中得以恢复,这个是政策的一个方面。另外,既然中国的经济较早地从冲击中恢复,所以整个金融系统出的问题,显然和其他许多国家相比比较少,我们看到其他许多国家金融机构出现的困难,倒闭、需要救助等等一系列问题。当然这个做法也有相当程度的副作用,从政策选择来讲,不可能说是面面俱到。其中有一条是您所暗示的东西,就是说它在正规金融系统之外的膨胀也是比较快的。

这个问题在中国还有其特殊性,就是和中国快速城镇化过程,以及地方政府有机会扩大城镇化需要用钱,同时又没有正规的债务融资的渠道,跟这种现象也是有关系的,也不是一个只和宏观政策有关系的内容。

我相信这个评估也不容易,因为除了08年底、09年出台了一些财政政策和货币政策之外,此外还有一些其他的政策也需要进行评估,究竟哪些对的,哪些不太对,哪些副作用比较大。在这样一种背景情况下,至少从目前来看,首先从金融市场稳定和金融机构能度过金融危机来讲,我们说正面的结果还是比较明显的。但与此同时,也像我刚才讲演中所说的,中国经济整体杠杆率在这个阶段有明显的提高,那么是今后非常值得重视的。除此之外,可能整个社会上经济学界都有各种各样讨论,我不一一说了,总之这还是需要一个时间进行评估。

对中国来讲,这也跟历史上的经验有关系,历史上来讲,亚洲国家在1997年之后经历了亚洲金融风波,任何人的知识结构和他所获得的经验,都是和以前的事儿和以前吸收的教训有关系,所以这次中国的做法也和我们在亚洲金融风波中遇到的情况和那时候学到的东西有关系。

谢谢!

张来明:按照规定时间本单元到此结束。

克里斯蒂娜·拉加德:马丁这个问题不是问给我的,但是周小川行长的发言我想评论两点。

第一,我觉得处置的应对的框架非常合适,就是对于利率的放开,对于资本市场的放开。能够减少经济的负债率,可能会减少对影子银行的依赖度,当然需要比较强的比较合适的规制。我觉得沃尔夫教授应该可以从周行长的解读里学到很多,但是从我看来这个回答非常正面的。

张来明:感谢周行长和克里斯蒂娜·拉加德女士的发言,谢谢大家的提问,谢谢各位的参与。

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