齐鲁国际:予中国中药中性 目标价5.51港元

2014 业绩胜预期

公司刚公布了2014 年的全年业绩,收入及纯利增长均高于我们及市场的预测;收入按年增长92.9%至26.9 亿元人民币,高于我们预测的增长91.9%及市场预测的91.09%。每股盈利增长68.4%,至16.3 仙人民币,高于我们预测的增长62.1%及市场预测的增长57.94%,主要得益于毛利率的改善幅度优于预期,2014 年公司整体毛利率由2013 年的59.2%上升至 61.5%,高于我们预期的61%。

鼻炎康、玉屏风增速提升

在七个独家产品当中,以玉屏风及鼻炎康于2014 年下半年的成绩较为突出,玉屏风于2014 年下半年的销售达1.41 亿元人民币,按年增长31.3%,亦较2014 年上半年增加29.4%;鼻炎康2014 年下半年的销售达1.51 亿人民币,按年增长29.9%,较2014 年上半年增长44%。两者于总收入的占比亦由2014 年上半年的8.6%及8.3%,提升至2014 年全年的9.3%及9.5%。

江阴天江收购年中可完成

至于在今年1 月公布收购的中药配方颗粒龙头企业江阴天江,管理层预期可于今年年中完成。参考中国中药在并购同济堂后,其行政管理开支占比由2013年的12.4%,下降至2014 年的8.9%,至于鼻炎康亦在同济堂网路的协助下快速打入医院市场,令其收入增速再次提升,均反映整合所带来的协同效应快速体现,公司整合效率迅速,预期江阴天江的收购完成后,公司整体的利润率可进一步提升。

中药配方颗粒市场开放非负面

管理层表示,内地中药配方颗粒市场预期于明年年中开放,目前六间公司垄断整个市场的格局将会改变。虽然竞争者数目提升,但在开放牌照后,市场规模将会因临床用药终端增加,甚至产品进入全国医保等因素而得到大幅扩张,此消彼长,预期市场开放对江阴天江的影响不大。

维持目标价至5.51 港元,评级「中性」

2014 年的业绩反映出,同济堂所带来的协同效应高于我们原本的预期,但由于收购江阴天江时的集资方案仍未有订案,这将对中国中药的每股盈利有着更为重大的影响,因此,我们将会在具体方案公布后才调整估值、评级及目标价。目前我们给予中国中药的目标价为5.51 港元,对应盈天及同济堂2016 年预测市盈率12 倍,江阴天江2016 年预测市盈率16 倍,评级维持「中性」。

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