国浩资本:业绩符合预期 建持有恒隆地产

恒隆地产(101)公布符合预期的业绩,建议持有

恒隆地产(101, $21.95)公布2014年的核心盈利为100亿元,按年升98%并优于市场预期,主要是由于本地楼市较预期理想。末期息按年升1.7%至每股0.59元。2014年税前物业销售营业溢利按年大增391%至74.2亿元,因公司在期内出售差不多全部豪宅君临天下的剩余单位。物业租赁的营业溢利按年升4.9%至55.9亿元,其中来自香港及国内投资物业的比例差不多相等。截至2014年12月31日,公司的每股账面值按年升6.1%至29.50元,而净负债权益比重亦处于3.7%的相对低位。

基于以下原因,本行相信公司今年的股价上升空间不大,本行因此给予持有的建议,12个月目标价为23.0元,相对其资产净值有35%折让。分析员共识目标价为25.20元。本行认为进取的投资者或可考虑转而投资新鸿基地产(16)。

首先,物业销售的强劲增长或不能持续。公司在2014年出售大部份君临天下的住宅单位后,只余下西九龙浪澄湾708个未出售单位。潜在的税前物业销售营业溢利约为33.0亿元,远低于2014年入账的74.2亿元。

第二点,未来3年的租金收入增长将有放慢趋势。2014年的物业租赁营业额按年升8.7%(香港及中国内地分别升6.0%及11.1%),而营业溢利按年仅升4.9%(香港及中国内地分别升5.5%及4.4%)。营业利润率由2013年的80.2%降至2014年的77.5%,因国内一线城市以外的新商场的营运效率较低。再仔细分析,物业租赁营业溢利由2014年上半年的28.7亿元跌5.1%至下半年的27.2亿元,是2003年以来首次下半年的数字低于上半年。来自上海的两个商场即恒隆广场及港汇恒隆广场的租金收入按年升7%至19.7亿元,主要是受惠于租金上调,而此物业组合占国内的租金收入比例达50%。然而,恒隆广场的零售额按年跌4%,意味未来租金有下调压力。明显地,国内反腐措施及网购的快速增长将影响公司物业租赁业务的前景。再者,公司在2016年及2017年再无新落成的租赁物业。

第三点,公司保守的派息政策反映出管理层对长远増长的疑虑。自2012年至2014年,公司的每股核心盈利分别为1.38元、1.13元及2.24元,而每股股息分别为0.74元、0.75元及0.76元。2014年的派息率仅为33%,以公司稳健的财务负债表而言,此水平令人失望。考虑到持续的租金收入增速将会放慢,本行认为未来的每股股息将不会有太大的上升空间。

第四点,现时公司的估值与其同业相比属合理水平。恒隆地产现价相对其每股资产净值35.4元折让38%,而新鸿基地产(16)、恒基地产(12)及九仓(4)的每股资产净值折让介乎32%至38%。历史股息率3.5%是合理水平但对长线投资者以言并无吸引力,因美国加息只是时间问题。

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