安信国际:予中国先锋医药买入 目标价6.6港元

预计综合推广业务占比将不断增加。公司业务主要包括1)综合性营销、推广及渠道管理服务和2)为世界最大的眼科药品企业爱尔康提供联合推广服务,分别占2014 年上半年营业收入的46.2%和53.8%。综合性营销、推广及渠道管理服务的毛利率高达54%,明显高于联合推广服务的14.3%。公司将继续提升综合性营销、推广业务的收入占比,预计2015 年将突破50%。

心血管药物希弗全将维持较快增长。希弗全占2014 年上半年综合推广业务收入的18%。产品上半年收入增速高达71%,考虑到2013 年下半年基数较大等原因下半年增速将有所放缓,预计全年收入增速为约47%。但公司2014年下半年加强网络拓展,目前已新增约100 个医院2015 年也将维持该速度。未来1-2 年产品在新医院业绩将释放,预计未来两年收入增速为30%~40%。

风湿药戴芬销售将逐渐恢复。戴芬占2014 年上半年综合推广业务收入的15%。公司2014 年上半年曾经调整戴芬的销售网络,下半年网络调整已经完成正在恢复但新分销商磨合时间略长,我们预计2014 年戴芬销售将略受影响,因此预计戴芬2014 年销售收入将与13 年基本持平。但是戴芬属于刚需性产品并拥有很高的市场认可度,因此我们认为在与新分销商磨合完成后将重拾增长。

免疫系统药物普利莫等还有较大增长空间。免疫系统药物普利莫和妇科药物麦咪康帕及麦咪诺占2014 年综合推广业务收入的上半年收入的15%。2014年上半年总收入同比增长32%,预计全年仍将维持30%以上增速。普利莫截至2014 年6 月只覆盖70 多家医院还有很大空间。麦咪康帕及麦咪诺是国内市场认可度较高的阴道炎药品,预计两种产品未来两年将维持30%以上增长。

心血管药物里尔统和创伤修复药纽储非等将给公司注入新活力。公司已经于2014 年12 月正式获得心肌药里尔统的全国代理权,代理区域由7 个省拓展到全国范围,我们认为先锋的销售网络将明显提振产品销售。纽储非已经确定于2015 年投入销售,预计2015 年将至少贡献2000 万收入。

针对爱尔康的联合推广业务将稳定发展。GSK 事件后爱尔康放慢在华业务,预计下半年这部分业务收入将略低于此前预期,因此我们小幅下调这部分业务收入预测,预计这部分业务2014-16 年将维持10%左右的收入增速。

投资建议:由于对爱尔康联合推广业务增速放慢等略微下调盈利预测,但2014-2016E EPS CAGR 达26.3%,而且目前估值仍低于行业平均,维持“买入”评级,目标价6.6 港元,对应19 倍2015E PER,有15%上涨空间。

风险提示:i)药品降价;ii)药品招标慢于预期;iii)与分销商关系恶化;iv)反腐等

行业调控: v)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。

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