曹卫东:国内经济或将企稳回升 证券业进入黄金期

一、国内经济或将企稳回升

1、外需对经济的影响或将由负转正

今年全球经济的一个显著特点是发达经济体已经率先走出连续三年下滑的趋势,并实现了企稳复苏。从逻辑来看,一方面是全球的货币宽松形成的低利率对经济起到一定的正面效果,而更为主要的是美国的全要素生产率今年出现了明显上升,从而带动美国的资产收益率见底回升,又通过一般贸易项的方式对全球经济起到或多或少的拉动效果。

那么对于中国来说,目前尚未脱离外向型经济的特征,外围需求的加快对国内经济还是存在显著的影响。除此之外,由于发达国家步入自我复苏的阶段,发达国家的货币政策亦会就此收紧。从目前来看,美国已经开始逐步退出QE,而对于欧共体来说,其货币政策一般滞后于美国两年左右,那么虽然其现在还在宽松周期,我们认为短期货币宽松的速率也会出现下降。

2、投资或即将形成底部

从短期来看,资金利率的回落还是对于国内经济企稳回升有拉动作用。除了顺差拉动之外,我们看到因为基础利率自年初起出现了连续三个季度的下降,将会有效提振内需水平。从历史来看,利率拐点反向领先于内需拐点7-9个月的时间,据此推算的话,今年四季度始我国的内需将会出现平稳上行的局面。从9月份的工业增加值来看,其已从6.9%迅速回升至8%的位置,那么据此判断,在大概率下8月的工业增加值已经形成了年内的底部,而随着利率的下降和顺差的扩张,我国经济有望迎来连续三个季度的回升。

对于投资来说,由于其是最重要的利率导向型变量,本期该数据继续回落说明内需并未得到有效提振。投资何时能形成企稳回升,我们认为可以通过消费实际增速这一前瞻性指标来进行判断。我们知道二者都是利率主导型变量,但对于利率的敏感度来说,消费表现得比投资要强,那么我们看到,实际消费目前已经企稳回升,再根据我们认为消费已经进入了高频振荡阶段,消费的形态显示出投资亦或下行空间不大,很有可能在本月已经形成底部。

3、房地产投资拐点将于明年一季度形成

短期经济的最大掣肘就是房地产,从目前来看,房地产的交易量价都没有企稳,但我们认为,房地产的交易目前亦处于一个最坏的情境中,房地产景气度拐点很可能由房地产新政所带来。对短周期来说,房地产行业的交投量的影响因素主要源于杠杆驱动和交投效率,而构成杠杆变动成本的基础因素是利率。近期发布的房地产新政,其“首付三折、贷款利率七折”降低了购房成本,这将有利于房地产交投量的回升。我们看到年初以来,整体房地产融资利率并未跟随基础利率的下降而下降,那么这一次房地产的融资成本很可能因本次政策形成向下的拐点,并使得房地产行业的景气度企稳回升,这是本次政策的一个很大的不同之处,那么我们认为房地产成交量将短期企稳。

二、美国货币政策紧缩将增加资金成本中期压力

那么外围的政策对中国经济体存在怎样的影响?我们认为一方面在一般贸易方面,另一方面在于资本交换。从一般贸易侧,美元指数的上升使得过去连续一年人民币被高估的状态有所矫正,那么在美国退出QE以致加息这一紧缩区间,人民币或将持续处于升值速率下降或贬值的趋势中,这使得国内产品的价格吸引力有所增加,从而带来出口的结构性改善。从另一方面,人民币币值的变化却提高了进口价格,从而使得进口增速有所抑制,这种汇率变换将使得顺差被扩张,这是我们看好后期经济的一个原因。

如果从资本交换方面,外围经济体的货币收缩将使得外汇占款增量有所下降,如果这一个阶段持续的话,甚至外汇占款可能呈现出常态净流出的态势。这对于国内的资金面是一个压力,从过去十年来看,国内的货币政策以及准备金率变化的重要目的之一是对冲外汇占款,但是,国内政策的吞吐无法完全对冲外汇占款的增减,这就使得当这轮长周期回落后,外汇占款趋势性回落使得资金利率趋势性上升。不断上升的资金成本压力对于国内经济来说,存在中期的压力。

三、货币政策后期的趋势推断

1、短期货币政策或将继续定向宽松

在经济复苏区间内,我们认为政策有可能在财政政策和货币政策方面形成一定的转变。首先,对地方债务的治理可能将使得财政政策重新发力,从而对经济形成支撑作用;其次,我们注意到,今年的资金利率虽然不高,但流动性处于近几年最紧的位置上,这亦是外汇占款下降、货币政策对冲不足的结果。流动性偏紧虽然不会使得经济复苏停滞,但会很大程度影响经济复苏的弹性,再加上制造业已经处于其生命周期的下降阶段,制造业投资的趋势性下滑会使得本来回升的内需增速出现一个折价,这两个因素都会使得经济后期的回升力度不强,甚至出现回升不明显的情况,那么,货币政策或将持续定向放松,在不失去对资金流向的控制力的前提下,对流动性形成补足作用,从而使得经济回升的力度有所增加。

2、明年或将成为货币政策由松至紧的拐点

然而从明年来看,我们认为货币政策将进行由松到紧的转变,主要原因在于明年的通胀压力可能骤然增加,而对CPI形成显著压力的因素则是食品供给。在食品供给里,猪肉供给有着绝对的主导作用,那么今年以来猪肉供给的回落增加了明年通胀的隐患。近期猪肉价格回落有两个特点:一是供给(生猪存栏量)已经收缩至数据统计以来的最低位置,这种供给收缩的速率往往意味着下一轮肉类价格周期的顶部将明显上抬。二则是伴随猪粮比仍在警戒区域、宰杀率过高的情形,供给修复的速率将明显减缓。

那么我们预计,明年CPI或将出现明显上升。而明年上半年由于CPI增速水平处于温和,而经济亦有所加快,将是权益市场最好的投资时机,而从下半年来看,经济趋势将具有更大的不确定性(我们认为三季度很可能出现见顶回落),而对于CPI来说,我们三季度或将达到4%附近的区间,那么从上半年开始出于政策预调的考虑,很可能出现货币政策由松至紧的拐点。而今年四季度的价格增速仍将处于下行通道,年底之前或将维持到2%以下,这样对于政策来说,还有一个季度左右的宽松区间。

四、证券行业将进入黄金发展期

对于证券行业来说,后期由于宏观环境是近几年来最好的一个阶段,我们认为经纪业务收入将实现稳步加快,沪港通的推出以及以此进行的人民币国际化将更大程度对市场交易形成提振作用。除此之外,我们看到目前的证券行业进入高速创新期,并且由于融资融券、质押回购以及期权期货等新业务的出现,券商行业可能会由之前的低杠杆率进入杠杆快速扩张阶段,这将使得机构投资者以及投资品种明显增加,整体券商市值规模有望向发达市场行业的水平快速靠拢,那么我们判断,后期的证券行业将步入“黄金发展期”,而中期权益市场上升对经纪业务的补足,将使得证券行业的利润增速有所加快。

我们认为一轮改革催生的牛股市行情已经启航,随着改革措施的不断完善,执行力度的不断加强,A股市场将以震荡上升的总体态势运行,乐观看,本轮行情A股市场总市值将有望达到100万亿,在仅有30万亿的当下,对于全球投资者来说有具有极大的吸引力。(稿件来源:联讯证券(830899)副总裁 曹卫东(微博)

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[责任编辑:katezhao]

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