港股那点事:新股粤丰环保研究

  I、环保——固废处理——垃圾发电:几乎没有不确定性的完美产业链

  格隆再次重申一下一直看好环保行业的逻辑。

  很多人把环保行业大风刮起,简单理解为是中央政府对过去粗陋经济发展方式破坏环境欠账的还账,这种理解太过粗浅,是完全没有搞懂中国经济目前面临的险恶境地,以及政府几乎背水一战的严峻:中国过往那种依赖高投资、高耗能、低人力成本、低环境破坏成本的“两高两低”的模式不是难以为继这么简单,而是必须果断叫停,否则该短板的继续短板,该过剩的堰塞湖行业继续过剩,水位继续上涨,累积下去,国民经济会崩溃!叫停传统经济增长方式当然会让经济增速下一个台阶,但如果在经济下台阶与经济崩溃两者之间二选一,答案是显而易见的

  在单纯追求经济速度和数字的年代,环保只是块遮羞布而已,需要的时候,政府会拿出来遮遮羞,根本不要指望有投资冲动的地方政府会考虑环境。现在完全不同了,中国经济这架马车继续按照老路狂奔下去,前面就是看得见的悬崖——借用好莱坞一部经典电影名字,就是“末路狂奔”!

  那么,如何遏制地方政府这种环境破坏型的危险粗放经济增长方式与惯性冲动?靠政治动员?靠说教?靠觉悟?靠下派工作组人盯人?通通没用!唯一的办法,就是中央政府规划和开放一条新路,这条路能够一箭双雕:既对过往那种经济增长方式形成一个不可逾越的硬约束,让地方政府强行做只会吃力不讨好,同时又能引导、刺激和培育新的经济增长动力的崛起与形成——这条路,或者这个硬约束只能是环保指标。除此之外,别无他途。换句话说,强调环保,不是ZF觉悟突然高到了哪里去,而是安身立命,涉及生死的必须选择,是中国经济的逃生之门!

  这就是克强总理在910达沃斯论坛上着重强调环保的原因。很多人读克强总理达沃斯论坛讲话,急功近利地把注意力放到了所谓“新常态”、“宽松”、“降息降准”这些敏感词上了,反而忽略了最重要的一个信息:克强总理明确暗示要借助环保硬约束来淘汰落后产业,并用了“宣战”这个罕有的词来强调环保。在此格隆把克强总理答记者问的原话一字不漏摘抄在此:

  “我说向污染宣战,就是我们要用决战决胜的信心、措施来治理污染。对中国来说,最突出的问题是水、大气和土壤污染,它直接关系到人们每天的生活,直接关系到人们的健康,也关系到食品安全。所以,中国政府必须负起责任,向这几个重要领域的污染进行宣战。”

  “但是,这并不是一天能解决的问题。中国有句俗语叫“冰冻三尺,非一日之寒”。我们不仅要进行社会动员,而且要完善治理污染的法规体系,加大执法力度,让违法者付出高昂的成本,同时还要激励企业通过创新来实现节能环保。”

  你刚才提到“如何处理好治理污染与稳定增长之间的关系”,这之间的确有矛盾。尤其对发展中国家来说。但我们必须走一条新路,就是要在发展中保护、在保护中发展。关键是要淘汰落后产业,发展新兴的节能环保产业,争取让新兴的节能环保产业能够跑过淘汰落后产业的速度,也希望在座的各位企业家能够参与中国节能环保产业的发展,这是中国未来一个巨大的市场”

  在格隆看来,中国未来3-10年将迎来环保板块的黄金周期,这就是格隆为何反复分析环保行业与其中标的的原因。

  II、垃圾发电行业较其他环保子行业更胜一筹,理应给予更高估值

  垃圾发电属于环保行业,基于未来政府需要对大量环保欠账的归还,环保行业大概率是未来几年投资人不能不配的优势行业,而在格隆看来,垃圾发电是其中的佼佼者,在盈利模式、盈利水平与行业空间上都较其他环保子行业更胜一筹

  在高速发展的中国,生活垃圾作为城市发展的附属物是在成倍的增加,假设每人每天产生1公斤生活垃圾,13亿人口的中国每年将产生4.7亿吨生活垃圾,这相当于中国每年消耗石油的体量总额,非常惊人。而中国目前处理垃圾的方式70%以上都是直接填埋。撇开中国土地紧张,填埋场地越来越紧缺的因素,很多垃圾含有的有害物质填埋后会污染土壤,从而引发的类似湖南大米重金属超标等事件频频发生。这已然不仅仅是“够不够埋”的问题,而是“能不能埋”的问题了。

  在目前相对成熟的技术里,唯一的方法就是烧。烧比埋最明显的优势就是能够迅速达到“减量化”,非常符合我国目前对于垃圾处理紧迫程度的要求。并且“烧”还可以利用垃圾焚烧产生的热能来发电,在解决环境污染的同时还可以将垃圾资源化,真正做到“变废为宝”,于是“垃圾焚烧发电”技术顺理成章得到了国家的认可和鼓励,国家相继出台规定“十二五”内城市生活垃圾处理的方式中,焚烧发电的处理方式的比例要由此前的20%提升至35%(见下表),这意味着仅截止2015年,我国要至少新建垃圾焚烧项目约217个,涉及总投资额高达1088亿元人民币(目前一个新建的垃圾焚烧发电项目平均处理能力在1000吨/日左右,平均投资金额在4-5亿人民币)。业内人士认为在“十三五”此比例大概率会进一步提升至50%,未来十三五投资规模有继续保持近千亿投资规模。由此正式打开了垃圾焚烧发电行业巨大、高速的发展空间

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  同时为了保障投资垃圾焚烧发电项目经营效益的稳定性,国家政策方面给予的非常大的支持。一个垃圾焚烧发电项目的收入来源包括两块,一是垃圾处理费,二是垃圾焚烧产生电量卖给电网的发电费。垃圾处理费价格确定,但处理量会随城市发展程度不同而不同,一般当地政府都会给予垃圾焚烧场一定程度的保底量以覆盖项目日常运营成本。也就是说,如果垃圾收集量不够,政府也不会让你的项目亏钱。其次,国家还进一步明确了由垃圾焚烧产生的电量保证全部上网,且统一电价为0.65元/度,不仅电价高于绝大多数发电行业(传统火电以及风电、水电等新能源发电),也排除了限电问题。在行业盈利模式稳定的情况下,投资一个垃圾焚烧发电项目内部投资回报率(IRR)为12-15%,也就是说投资4个亿,6-8年就能回本,显著高于传统公用事业项目6%-8%IRR

  正因为是好行业,所以垃圾发电行业也具备相当的进入门槛,不是谁想做就能做的。首要是有大量资金保障,其次有政府资源以获取项目,然后丰富的项目运营经验和低资金成本在一定程度上可以提高项目回报率以提高公司竞争力。光大国际(257HK)作为垃圾发电行业的标杆企业,凭借其国企背景身份(光大集团作为大股东)拥有强大的资金保障和项目获取能力以及低融资成本等核心竞争力,加之其近8年的运营经验迅速跻身垃圾发电行业前三,目前拥有已投运项目13个、后续在建及储备项目31个,总规模达日处理量3.2万吨。光大国际目前市值477亿港币,静态PE26倍,3.6PB,其股价从20123块钱一路上涨至最高12块以上,两年涨幅超过300%。充分说明了自垃圾发电行业政策落实以来,市场及投资者对于垃圾发电行业以及光大国际这样行业龙头的高度认可。光大国际的标杆表明:垃圾发电行业堪称完美行业,享受高估值,以及继续涌现出大牛股,是合理且必然的

  III、垃圾发电再添新军——粤丰环保基本要点

  前面格隆陆续分析了光大国际(257HK)、绿色动力(1330HK)、北京控股(154HK)等三家比较纯粹的垃圾发电公司,同时还解剖了京能(579HK)等并非纯粹垃圾发电,但正在正在进军垃圾发电的公司。很快另一家立足广东东莞的纯粹的垃圾发电公司粤丰环保将在香港招股上市,垃圾发电将迎来一个颇成气候的集团军!

  粤丰环保历史沿革

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  粤丰环保在运项目日处理能力3600吨,在建或改造中的项目日处理能力2800吨,合计6400吨。公司专注于垃圾焚烧发电厂的建设、管理和营运。公司目前全资拥有在广东东莞的3个在运营项目。包括科伟项目(正在进行从硫化床到炉排炉的工艺改造,日处理能力将由此前1200吨提升到1800吨,发电装机容量36兆瓦),科维项目(日处理能力1800吨,装机容量30兆瓦),中科项目(日处理能力1800吨,装机容量42兆瓦)。科维和中科垃圾发电厂都是采用的由国内制造的机械炉排炉并运用德国Martin公司设计和许可的技术。公司另外还拥有一个位于湛江的在建垃圾发电项目的55%的股权,项目一期设计日处理能力为1000吨,二期500吨,设计装机容量30兆瓦(公司具体项目间下表)。

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  盈利模式主要是BOOBOT公司主要业务模式为BOO模式和BOT模式,BOO项目由于公司一直拥有并营运相关发电设施及资产,因而利润率会更高于BOT模式。其中科伟和科维垃圾焚烧发电厂为BOO项目,中科垃圾焚烧发电厂和湛江垃圾焚烧发电厂为BOT项目。中科项目2028年BOT到期,公司13年刚刚做完流化床改炉排炉升级,政府未来可能给予10年续期。湛江BOT项目运营年限为28年,2041年到期。

  目前公司主要的收入来源于垃圾处理费和电力销售。公司已与城市生活垃圾供应商订立19份垃圾处理合约,提供每日3248吨总订约城市生活垃圾供应量。公司在东莞的垃圾焚烧电厂适用的垃圾处理费的单价为每吨人民币110元。湛江项目吨垃圾处理费为81.8元。发电方面,科维和中科电厂收取的上网电价为处理每吨城市生活垃圾产生的首280度电每度0.66元(包括增值税)以及任何额外电量为每度0.512元(包括增值税)。科伟原来每度电收取上网电价0.58元(含增值税),现在因在进行技术改造停止营运完成后可能可以申请新的上网电价政策。

  现有项目垃圾处理利用率高。数据显示13年科伟和科维的垃圾处理利用率大约为90%,中科14年上半年投入运营,目前垃圾处理利用率接近100%。发电方面,13年科伟和科维的发电容量系数分别为76%和91%。中科14年上半年的发电容量系数为78%,预计未来科伟随着改造结束处理能力加大和中科随着运营逐步完善,二者的发电容量系数都会提升。

  IV、公司未来增长看点

  科伟垃圾焚烧电厂正在进行技术改造,预期于3Q15试运行,在原有3600吨日处理基础上新增1800吨处理能力,占目前产能的50%

  公司于14年4月启动了科伟垃圾焚烧电厂的技术改造,以机械炉排焚烧炉替换硫化床焚烧炉及改造科伟垃圾焚烧发电厂的若干其他设备。炉排炉技术因焚烧中不适用煤炭作为辅助材料和需要较少的操作人员,运营成本较硫化床更低而排放水平更为环保。项目改造投资总额约为人民币4.5亿元,其中约3亿元将依靠债务融资。技术改造的最初拆除工作已于4月开始,工厂预计将于15年第3季度开始试营运及于16年第2季度投入商业营运。

  湛江日处理1000+500吨项目在建,预计3Q15可以如计划试运行,占目前产能27.7%

  湛江垃圾发电项目由公司和汉邦分别持有55%和45%的股权。项目采取BOT的形式,特许经营期至2041年4月。一期项目日处理能力为1000吨,二期为500吨。一期和二期的资本开支预计分别为人民币4.7亿元和1.3亿元。一期项目投资中约1.2亿元来自于项目公司股本出资,剩余3.5亿元来源于银行贷款。湛江市保证向该项目供应每天不少于800吨许可的城市生活垃圾,否则将予以赔偿。项目垃圾处理费为每吨人民币81.8元,每吨城市生活垃圾产生的首280度电上网电价为每度0.65元(包括增值税),其余若有为每度0.521元(包括增值税)。

  其他新建及收购项目

  公司目前只有湛江项目在规划建设中、科伟项目处在升级改造中,招股书上没有其他储备项目,目前看内生成长性较光大国际和绿色动力要差一些。公司计划通过开发新项目或寻求收购的方式来拓展垃圾焚烧发电业务。对于新建项目,公司会优先参考以下标准:1)区域内并无现成垃圾焚烧发电厂或者垃圾焚烧发电业务竞争不激烈;2)区域对垃圾处理服务有现实或殷切需求;3)新项目的日处理能力至少应为1000吨。而就收购而言,公司计划收购目前采用流化床焚烧技术的垃圾焚烧发电厂,在收购之后,公司计划对其进行升级改造。资金用途方面,集资净额的76%将用于开发新建项目或收购现有垃圾焚烧发电项目,14%将用于开发湛江垃圾焚烧发电厂二期,10%将用于一般营运资金及其他一般公司用途。

  公司目前在省内外分别有8000吨和5000多吨的项目在追踪(不代表可以拿到)。相对有希望的新增项目包括:

  1、在科伟和科维电厂所在地留有土地,可以再建设一个日处理1800吨的项目。

  2、另外公司的中科电厂尚留有土地,可以再建设一个日处理1800吨的项目。

  目前东莞市日垃圾量大约在10000-12000吨,其中约6300吨通过焚烧处理。除了粤丰环保有2个1800吨电厂,1个1200吨流化床正在改造升级成1800吨炉排炉外,另外还有一家同行业竞争对手,用的回转窑技术,日处理能力1500吨。后者是全中国唯一一家使用回转窑技术的垃圾电厂,技术上存在一些问题,排放有些不达标,因而经常受到环保部门的诟病。而相比之下公司的科维和中科都是全国垃圾发电厂的示范工程,信息化程度非常高,厂区环境优良,基本没有异味和污水排放。(从调研亲眼所见,比三年前调研光大苏州1期要好)东莞市政府未来希望生活垃圾100%通过焚烧处理,因而未来还会批准2-31800吨的垃圾发电项目。考虑到政府在新批新的垃圾焚烧站地址(新选址可能会受到居民和团体反对)遇到的阻力,远大于在已有垃圾电厂的扩建工程,而主要竞争对手在技术上和实力上处于明显劣势,而粤丰环保公司的科伟科维电厂(两个电厂毗邻,在同一块土地上)和中科电厂预留有再建一个1800吨项目的储备用地,因此基本可以预计公司未来拿到这2-3个东莞新项目的可能性非常大。另外,据市场信息,公司实际上已经在尝试和这个竞争对手谈收购其东莞垃圾电站,但目前尚未知悉有进展。

  目前了解的信息,公司也在湖南、贵州以及广东其他地区洽谈项目,省内在清远、惠州等地也都在寻找潜在合作或收购标的。但这部分或有新增产能,我们不考虑在公司估值范围内。综合看,公司投运产能3600吨,在手(含改造与扩建)产能目前为6900吨。

  V、与同行业的简单比较

  粤丰项目(在运、在建及筹建)单体项目全部为过千吨的大项目,这明显优于光大国际、绿色动力

  粤丰在运在建项目都位于广东省的二线城市,单项目体量都在1000吨以上,且有两个东莞项目是BOO形式(好于BOT项目),吨垃圾处理费也处在行业的中高端,目前其东莞在运项目垃圾处理利用率达到100%,因为吨垃圾处理费高,垃圾处理利用率高,发电量数据优秀,所以公司在运项目的现金流非常好,这些都显示了公司项目质量比较高。

  粤丰新签项目(在建及筹建)明显少于光大国际、绿色动力

  公司目前仅在东莞和湛江签署了3300吨新项目。相比之下,绿色动力的单项目体量稍小,但是项目众多。保守算,绿色动力在建或筹建的项目总处理量超过13000光大国际在建或筹建的项目总处理量超过2万吨,而粤丰已签约技改在建及筹建的项目为3300吨。(见下表)

  光大国际在手垃圾发电项目

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  粤丰环保垃圾发电项目情况

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  绿色动力垃圾发电项目情况

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  粤丰环保收入主要来源于运营,而光大和绿动短期更多依赖于建造收入

  从三家公司14年上半年损益表看,粤丰环保95%的收入来自于运营,绿色动力大约1/3的收入来自于运营,光大国际大约25%的收入来自于运营。这一方面原因在于粤丰在运项目大多是BOO,而光大和绿动在运项目多是BOT,两者会计处理稍有不同。另一原因也在于后两者在建项目相对较多。单从运营收入上看,光大国际运营项目总量显著多于粤丰环保,但是运营收入仅比粤丰环保略多,这也是粤丰环保东莞项目质量高的一个证明。

  粤丰环保财务数据优于光大与绿色动力

  13年收入3.9亿港元,其中垃圾处理费和电力销售收入分别占约1/3和2/3。毛利2.02亿港元,毛利率51.8%。股东应占净利1.31亿港元。因中科项目投运及科伟项目4月技术改造停工,14年上半年收入3.13亿港元(其中垃圾处理费和电力销售收入分别占34%和61%,余下为建造收入),毛利1.65亿港元,毛利率52.7%可比对象是,绿色动力的毛利率只有30%——这可以从两个角度解读:一个角度是粤丰所处地区特殊,项目成熟,质优价高。另一个角度的理解是:绿色动力的毛利仍有相当大的改善与提高空间。

  股东比较

  格隆前期强调过,做环保行业,尤其垃圾发电行业是进入门槛非常高的,它需要两个硬约束:1、与政府的良好关系;2、充沛的资金实力与融资能力。

  以上两项,同时具备的一般都是央企背景的国有企业,这也是光大国际和绿色动力能呼风唤雨的前提所在。粤丰环保是典型的民企,上市前,粤丰环保股东为臻达(Oceanic Ease BVI)持有公司100%的股权,而臻达(Oceanic Ease BVI)是黎健文先生和主席李咏怡女士分别持股55%和45%的公司。鉴于粤丰环保过往的成功经历,格隆倾向于认为粤丰环保至少具备准政府或者准国企背景,这将保证公司未来在新项目获取中继续保持良好竞争力。

  VI、盈利预测与估值比较

  一种理想的假设状态是:所有新建项目仍按照不低于52.7%的毛利水平,如果15年第3季度科伟技改项目如期投入商业营运,湛江项目一期(1000吨)也建成试运营(届时公司在运项目将达到6400吨),则粤丰环保公司15年的净利润将达到3亿港币。

  公司目前还未做最后定价,目前的市场信息是,公司将以15年的15—18倍PE做发行定价,这相比龙头股光大国际(257HK)有较大折扣(但估值已明显高于绿色动力环保),考虑到公司今明两年项目的确定性,这个估值水平的粤丰环保有比较确定的投资价值及吸引力

  毫无疑问,粤丰环保的上市将令垃圾发电行业成为一个颇成气候的集团军,行业整体价值的在发现与行业估值的水涨船高是一个相对确定的趋势。

  VII、风险提示

  1)中科垃圾焚烧厂的瑕疵

  中科垃圾焚烧发电厂尚未取得建筑工程许可证、并无进行竣工验收及尚未取得竣工验收备案证书。而公司与东莞城市综合管理局签署的协议显示后者须协助前者并促成前者取得建设相关牌照及许可证。

  2)吨垃圾发电量水平高于行业平均水平

  公司吨垃圾毛发电量超过430度,扣除厂用电后净发电量也有370度,明显高于行业平均的水平(见下表)。可能的解释是:南方垃圾成分中纸和塑料的比重较高,热值高。另外就是公司项目成熟,单体量大,设备的热转换效率高。

  粤丰在运电厂营运数据

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  注:科伟电厂14年4月启动流化床向炉排炉技改

  作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

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[责任编辑:kewinfan]

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