财通国际:给予长城汽车累积投资评级

2014上半年,集团收入增7.99%至28,527百万人民币(下同),毛利增6.48%至8,147百万,毛利率降0.4个百分点至28.6%,税率持平为17%,股东应占利润降3.25%至3,954百万。2014年上半年,集团SUV销量同比增21.2%至225,621辆,主要由哈弗H6销量增61.1%至143,119辆所推动,H6是2011年9月推出的。H6虽然已上市2年多,但是销量仍然保持高速增长,是国内单一车型SUV销量最高的型号,反映得到国内客户广泛喜爱。

2014年7月,集团推出新款的H2车型,7至9月的销量达13,403量,超越H5的销量,推动集团SUV销量增加。集团哈弗H8因存在质量上的缺憾,已多次延迟上市。最近的一次是因为传动系统存在敲击音的问题。相信最快也要待2015年才能上市,这是集团首次进入20万以上价格的高端SUV市场,相信集团有能力克服高端SUV的生产问题。市场有传哈弗H9将于今年年底上市,售价范围为20-30万,与H8同属高端车型,如能顺利推出,将有助推动未来收入增长。

集团H系产品价格由以往9万至15万,扩大至7万至30万,能将产品覆盖至更广泛的客户需求,相信2015年SUV销量与收入将录得颇高的增长,增速将会提高。

2014年上半年,集团轿车销量同比降50.68%至53,053辆,管理层解释说是因为上半年没有推出新型号的轿车所致。

上半年C50销量同比降33.5%至21,393辆,C30销量同比降37.6%至33,788辆,C20R销量同比降71.6%至1,549辆。2014年7月新一代「长城C50升级版」上市,推动C50在第3季销量回升。此外,在2014年下半年还有「长城C30」自动档车型将上市,可望带动下半年轿车销量回升。但集团主席指出暂时搁置轿车研发,将资源集中在SUV的研发上,未来轿车销量预计维持第3季的低水平,因此预期2015年轿车销量同比大减40%-50%。2014年上半年,集团皮卡车销量下降7.14%至67,068辆,集团皮卡仍稳居中国皮卡车销量榜第一,销量下降与海外市场需求下降有关,上半年中国十六家主流皮卡生产车企共计销售214,557辆,同比减少2.97%。而集团皮卡国内销量同比增5.3%至57千辆,出口销量同比降44.1%至10千辆,是集团销量下降主因。因此,我们预期2015年集团皮卡销量同比略降2.8%。

预测2014年收入同比增5.9%至60,109.5百万,毛利增5.4%至17,116.8百万,毛利率降0.1个百分点至28.5%,税率持平17%,股东应占利润同比减5.4%至7,783百万,每股盈利2.56元人民币(或3.24港元)。2015年SUV销售收入预计增至少达45%,但轿车收入可能减少40%,皮卡车收入保持平稳,由于轿车销量及平均售价低于SUV,集团收入仍可上升。因此我们预期2015年集团收入仍可增22.9%至73,863百万,2015年股东应占利润增19%至9,264百万,因预期毛利率略降,每股盈利3.85港元。我们预计2016年将会是汽车更换周期开始,2016年中国整体汽车销量将有较高增长。

因此,我们以2015年12倍预测市盈率作估值,集团2015年公平估值为$46.2,现价$36.15,评级「累积」。风险是集团新车上市时间延迟,新型号车品质出现问题。

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