国浩资本:建议买入中国北车

憧憬中国北车(6199)在海外巿场取得合约,建议投机性买入

俄塔社报导指国家总理李克强将于10月12至14日访问俄罗斯。中国及俄罗斯将会在宇航、能源、高铁、金融、科技创新及基建方面进行务实合作。外交部副部长程国平指两国有望签署50份跨政府、跨部门及企业间合作的文件。评论: 本行认为这新闻反映中国北车(6199, $6.88)一项短期催化剂。早于9月初,北车管理层曾向投资者表示正努力开拓海外巿场,而俄罗斯正是其中一个主要目标。中国北车的想法和应了国家总理的思路。总理于9月23日向到访的俄罗斯官员表示中国愿意参与俄罗斯在高铁建设及现有铁路升级的基建项目。值得留意的是西门子于2005年曾以ICE3(class 403)为设计蓝本,向中国北车旗下的唐山轨道客车提供生产CRH3C所需的技术。由于俄罗斯高铁巿场由西门子主导,故此中国北车的产品较中国南车(1766)适合俄罗斯巿场。近年来,中国北车在拓展海外巿场方面落后于中国南车,这也是双方估值差距的其中一个原因。以今年上半年为例,中国北车的海外营业额约23亿元人民币,占总营业额的6%,而中国北车同期录得海外营业额45亿元人民币,占总营业额的9%。若中国北车在海外订单方面有任何突破,这或令投资者反思两间公司在来年盈利增长相约的情况下,30%的估值折让是否合理。

除了上述的股价催化剂,本行认为未完成订单及订单出货比亦是公司营业额的领先指标。截至2014年上半年,公司的未完成订单由2013年12月底由818亿元人民币升29.5%至1,060亿元人民币,订单出货比由0.84倍上升至0.96倍,未完成订单的增长预言了公司2014年下半年及2015年的营业额增长理想。

稍作回顾,公司2014年上半年营业额增长5%至386亿元人民币,毛利率由2013年上半年的17.0%升至2014年上半年的19.0%。毛利率上升主要由于高毛利产品的占比上升所致。毛利升21%至75亿元人民币。销售及行政费用相对营业额比例由2013年上半年的10.7%上升至2014年上半年的11.1%,主要于研发开支及人员成本的上升。受惠规模效应,息税折旧摊销前利润按年升36%至35亿元人民币。虽然利息开支急升59%至7.5亿元人民币,唯联营公司及合营企业的贡献增加,故此拉动纯利按年增长47%至23亿元人民币。

展望将来,基于在手订单充沛,本行预期中国北车的营业额增长于2014年下半年及2015年将维持强劲。管理层预计公司下半年的营业额将按年增长16.7%至700亿元人民币。本行的预期中国北车2014年及2015年的收入分别按年增长17%及11%,而毛利率分别为0.1个百份点及1.3个百份点,本行预计中国北车2014年及2015年盈利分别按年升27%至54亿元人民币及升22%至65亿元人民币。现价相当于12.0倍2014年市盈率及9.9倍2015年巿盈率,基于20%的两年每股盈利复合增长率,本行认为中国北车的估值并不昂贵。本行建议买入中国北车,6个月目标价为8.60元,相当于12倍2015年市盈率。

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