辉立证券:维持重庆农村商业银行买入评级

重庆农村商业银行 (3618.HK) - 盈利稳定增长资产质量下滑

截止2014年上半年末,重庆农商行的股东应占溢利达人民币35.91亿元,同比上升11.59%,增速较2013年上半年末的14.76%有所下滑;

总资产保持强劲增长,期内较2013年末上升18.32%至人民币5,945亿元,每股净资产达人民币4.11元,较2013年末上升5.34%;

重庆农商行的资产质量明显恶化,不良贷款余额及比率大幅“双升”,不良贷款余额较2013年末上升人民币2.74亿元或16.61%至人民币19.24亿元,不良贷款比率上升0.05个百分点至0.85%。同时拨备覆盖率较2013年末下降10.51个百分点至414.76%;

上调重庆农商行的12个月目标价至4.85港元,较最新收盘价高出于约35%,约相当于2015年每股收益的4.8倍及每股净资产的0.8倍,估值吸引。维持“买入”评级。

期内重庆农商行利润保持稳定增长的主要原因是各类收入增长稳定,虽然息差收入增速略有放缓,但中间业务收入增长迅猛。截止2014年6月末,集团的净利息收入同比增长16.57%至人民币88.51亿元。而银行的净手续费及佣金收入同比大幅增长31.35%至人民币3.98亿元。

由于2013年开始银行实施新的资本充足率的计算方法,资本充足率出现了明显下降,截止2014年第2季度末,集团的核心一级资本充足率及资本充足率分别为9.80%及12.68%,分别较2013年末下降了2.05及0.96个百分点。总体看,资本充足率的持续下降导致银行的资本压力有所增加,并可能影响到银行对其资本消耗项目的调整,比如贷款业务的投放等。截止6月末末,集团的客户贷款净额较2013年末增长约10.31%,低于客户存款13.57%的增速。

我们的看法

总体看,银行的经营表现基本符合我们此前预期,盈利增速略低于我们此前预期,主要是由于期内成本,如减值准备等大幅上升所致。我们认为2014年全年重庆农商行的利润仍将维持较快的增长趋势,净利润增速将在20%以上,但考虑到上半年末的盈利表现略低于我们此前预期,我们下调2014年全年集团的净利润至人民币73.56亿元,折合每股收益人民币0.79元。

投资建议

鉴于目前市场存在诸多不稳定因素,虽然银行的利润增速预计将持续快速增长,但未来两年增速将明显下降,另外银行的不良贷款余额及比率将大幅增长,资产质量面临持续恶化的风险。不过考虑到目前整体达到风险水平仍然较低,因此总体经营水平仍维持稳定。同时近期其股价有明显调整,因此我们上调重庆农商行的12个月目标价至4.85港元,较最新收盘价高出于约35%,相当于2015年每股收益的4.8倍及每股净资产的0.8倍,估值吸引,维持“买入”评级。

盈利表现略低于预期 中间业务收入增长强劲

总体看,重庆农商行的盈利增长稳定,尤其是中间业务收入增长强劲。截止2014年6月末,集团的净利息收入同比增长16.57%至人民币88.51亿元。

净利息收入的稳定增长得益于净息差保持稳定水平,虽然环比今年2季度略有下滑,但总体保持增长趋势,基本符合我们预期。6月末银行的净息差为3.38%,较去年同期下降了0.01个百分点。

另外银行的净手续费及佣金收入同比大幅增长约31%至人民币3.98亿元。其中咨询及顾问费同比增长45.86%至人民币2.03亿元,占总手续费及佣金收入的比重为47.7%。同时银行卡手续费也同比增长约20.88%至人民币0.97亿元。

我们预计2014年全年重庆农商行的利润仍将维持较快的增长趋势,净利润增速将在20%以上,但考虑到上半年末的盈利表现略低于我们此前预期,我们下调2014年全年集团的净利润至人民币73.56亿元,折合每股收益人民币0.79元。

资产规模快速增长

重庆农商行的资产规模呈稳定增长趋势,但由于高基数原因,资产增速逐年放缓。截止2014年第2季度末,总资产保持强劲增长,期内较2013年末上升18.32%至人民币5,945亿元,每股净资产达人民币4.11元,较2013年末上升5.34%。

资产增速放缓的主要原因之一是由于贷款增速的下降。集团的客户贷款净额较2013年末增长约10.31%,低于客户存款13.57%的增速。不过我们预计未来两年,总体看集团的贷款总额将保持较稳定的水平。

资产质量恶化

从今年第2季度末公布的资料看,重庆农商行的资产质量有所恶化,不良贷款及不良贷款率呈现明显上升趋势。截至2014年6月末,不良贷款余额较2013年末上升人民币2.74亿元或16.61%至人民币19.24亿元,不良贷款比率上升0.05个百分点至0.85%。同时拨备覆盖率较2013年末下降10.51个百分点至414.76%。考虑到宏观经济的放缓,以及银行业的整体变化趋势,我们预计未来两年,重庆农商行的次级类及可疑类贷款将大幅出现上升,不良贷款比率及余额将持续明显上升。不过就短期而言,我们认为现在的不良贷款率仍维持在较低水平,因此总体看风险仍处于可控范围之内。

资本压力持续上升

由于2013年开始银行实施新的资本充足率的计算方法,资本充足率出现了明显下降,截止2014年第2季度末,集团的核心一级资本充足率及资本充足率分别为9.80%及12.68%,分别较2013年末下降了2.05及0.96个百分点。总体看,资本充足率的持续下降导致银行的资本压力有所增加,并可能影响到银行对其资本消耗项目的调整,比如贷款业务的投放等。

考虑到数据对比的一致性,以老办法计算,我们预计2014年全年重庆农商行的资本充足率及核心资本充足率将分别下降至10.34%及12.20%。未来集团的融资需求较大。

风险

资产质量恶化,不良贷款余额及比率上升;

资本压力持续增加;

短期内股价受市场环境影响明显下降。

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