财通国际:给予GLENCORE-S持有评级

世界主要资源生产批发企业嘉能可(Glencore Xstrata)公布了不俗之一四年上半年的业绩:按报告基础,集团营业额$115,550百万,同比增2.7%,因期内并入Xstrata而去年上半年并无,金属分部和能源分部营业额稍增,农产品分部营业额减少。如按可比较基础,集团营业额$115,550百万,同比跌4.7%。集团调整(计入联号与合营)EBITDA为$6,464百万,增7.6%;铜销量增加弥补价格下跌,锌、镍、铬铁价格回升,均提高金属分部调整EBITDA;唯煤炭成本下跌未能弥补煤价下跌,能源分部调整EBITDA下跌。扣除折旧摊销后,集团调整EBIT为$3,624百万,大增13.8%,因金属分部销量增,提高生产率。核心股东应占溢利为$2,010百万,增8.0%,或每股$0.345。集团宣布派发中期息每股$0.06。

财通国际预期铜、锌、铁、金、银、石油、煤炭一五年平均价可能高于一四年平均价,因中国和印度带动世界需求继续增加;欧元、人民币、日元美元带动下,世界M1货币增长应加速,直接增加资源需求;不少资源现价已逼近开采成本,减少未来供应,如金、银、铜、锌、铅、煤,见诸澳洲矿业资本开支已大幅下跌,中国矿业固定资产投资基本上为零增长;资源库存/需求比率过低,供不应求,矿储纯度过低,开发成本飞涨;还有美国因政府赤字和国债过高,继续过量创造美元、资源、租金、医疗开支上涨,刺激美国通胀率上升,以及中国和俄罗斯带动各国加快弃用美元,开展去美元新世界秩序,将导致美元购买力明年显著下跌。上述重大理由将刺激资源价格显著上升,有利集团明年溢利大幅回升。

一四年集团精铜和原油产量可能增加,锌和煤炭产量可能减少。预期金属分部增长至$70,000百万,煤炭分部收缩至$142,000百万带动下,集团一四年营业额$240,000百万,增2.5%。如果资源价格四季度有所回升,集团调整EBIT约为$7,700百万,大增28.9%。核心股东应占溢利或为$4,850百万,增5.8%,或每股$0.365。现价44.75港元暗示一四年预期市盈率或已达14.5倍,预期市账率已达1.34倍,预期股本回报率增至9.7%,股价应已反映一四年公平价值。如明年世界M1增长加速,提高各大资源需求,资源价格仍逼近开采成本,资源库存/需求比率依然过低,矿储纯度依然过低,美元汇价回落,明年资源价格或能继续回升,一五年集团溢利和公平价值有望提高。铁矿石价格如回升,集团旗下铁矿项目价值随之,集团公平价值有望额外提高数十亿美元。财通国际继续给予嘉能可“持有”评级,一五年公平价值或能达65港元或市账率2倍。世界M1货币增长减速,资源价格下跌为重大风险。

于一三年五月完成收购Xstrata,世界主要资源生产批发企业嘉能可(Glencore Xstrata)公布了不俗之一四年上半年的业绩:按报告基础,集团营业额$115,550百万(美元,下同),同比增2.7%,期内并入Xstrata而去年上半年并无,金属分部和能源分部营业额稍增,农产品分部营业额减少。如按可比较基础(pro forma),即假设已于一三年一月一日收购并入Xstrata,集团营业额$115,550百万,同比跌4.7%。按可比较基础,集团调整(计入联号与合营,下同)EBITDA为$6,464百万,增7.6%;铜销量增加弥补价格下跌,锌、镍、铬铁价格回升,均提高金属分部调整EBITDA;唯煤炭成本下跌未能弥补煤价下跌,能源分部调整EBITDA下跌。扣除折旧摊销后,按可比较基础,集团调整EBIT为$3,624百万,大增13.8%,因金属分部销量增,提高生产率。

按报告基础,利息支出$929百万,增8.1%。利得税$717百万(一三年:回拨$163百万)。少数股东权益$61百万。报告股东应占溢利$1,720百万(一三年:亏损$9,317百万),或每股$0.13,因一三年上半年录得Xstrata商誉减值$8,124百万。

按可比较基础,不包括重大一次性损益的核心股东应占溢利为$2,010百万,增8.0%,或每股$0.345。一三年集团发行6,163百万股新股收购Xstrata,一三年末已发行股数增至13,278百万股,一四年六月末股数同上。集团宣布派发中期息每股$0.06(一三年:每股$0.054)。

嘉能可经营遍布世界五十个国家的资源生产(industrial)和分销(marketing)业务。集团既销售生产资源,也销售第三方供应资源。集团拥有逾150个矿场和冶炼厂、海洋油田、农业设施,包括逾90类资源。集团业务有三大分部:金属分部主营铜、锌、铬铁、镍;能源分部主营煤炭和石油;农业分部主营粮食和粮油。期后集团于一四年七月出售Las Bambas铜矿予五矿集团,税后套现高达$6,500百万。

金属分部:铜销量增成本减弥补跌价

一四年上半年,按可比较基础,集团溢利主力金属分部营业额$31,585百万,跌13.2%,主因金属分销收入显著减少;而金属生产营业额稍减,因铜价下跌销量增加、铬铁价格销量增加、金银价下跌销量减。分部调整EBITDA为$4,414百万,大增13.9%,主因金属生产调整EBITDA增加:铜销量增加降低成本,抵消铜价下跌;锌、铬铁、镍销量和价格齐升,抵消成本上升。分部调整EBIT为$2,790百万,大增25.7%,因销量增加抵消折旧。

金属分部中,金属生产(industrial)营业额$14,618百万,跌3.9%;金属生产调整EBIT为1,902百万,大增26.1%;金属分销(marketing)营业额$16,967百万,跌19.9%;金属分销调整EBIT为888百万,增24.8%。可见金属生产赚取大部分调整EBIT。

一四年上半年,集团精铜产量(估计等于销量)除个别外按100%权益计算为1,352千吨,增4.9%或63千吨,主因非洲铜矿群(Katanga、Mutanda、Mopani)产量达212千吨,同比大增41千吨,但可能一三年下半年已逼近满载,一四年上半年继续提高产量,下半年产量或难再大增;其次为智利Collahuasi铜矿,铜精矿折纯产量101千吨,同比大增41千吨,因半自磨机重开和矿石纯度提高;另有数个来自并入Xstrata的项目(其中包括智利Altonorte铜矿等等)生产精铜和阳极铜合共611千吨,唯同比下跌20千吨。

按“铜等效吨”(copper equivalent ton)基础推算,去年集团精铜推算单位售价约每吨$6,916(每磅$3.136),跌8.3%;推算单位生产成本约每吨$6,091(每磅$2.762),大减11.1%,成本跌幅高于售价跌幅,因此推算单位调整EBIT回升至约每吨$825,大增19.0%;精铜推算调整EBIT约$1,115百万,大增24.8%,占金属分部(生产+分销)调整EBIT最大,约高达40.0%。

一四年上半年,集团锌产量(估计等于销量)除个别外按100%权益计为1,038千吨,跌5.7%或63千吨,主因加拿大锌矿群(Matagami、Kidd、Brunswick)合共产量仅69千吨,同比大跌62千吨,其中Brunswick和Perseverence已用尽矿石储备,并于一三年六月停产。集团本年期望澳洲锌矿能增产,弥补产量。按“铜等效吨”基础,去年集团锌推算单位售价约每吨$2,049(或每磅$0.929),升5.8%;推算单位生产成本约每吨$1,805(或每磅$0.818),增2.6%;推算单位调整EBIT约每吨$244,大增37.3%,因价格升幅高于成本升幅;锌推算调整EBIT约$254百万,大增29.4%,占金属分部调整EBIT第二大,约9.1%。

一四年上半年,集团铬铁产量(估计等于销量)按应占Glencore Merafe铬铁合资项目79.5%权益计为652千吨,增16.2%或91千吨。去年集团铬铁推算单位售价约每磅$1.06,升3.9%;推算单位生产成本约每磅$0.93,升0.8%;推算单位调整EBIT约每磅$0.13,大增34.8%,因价格升幅高于成本升幅。铬铁推算调整EBIT暴增至约$166百万,同比大增56.7%,占金属分部调整EBIT第三大,约5.9%。

金属生产业务余下十一种金属依次为镍、金、银、铅、氧化铝、…..等等,各自推算分部调整EBIT占比甚低。

期内金属分销业务当中,营业额比较大的有精铜销量1.5百万吨,增15.3%;锌销量1.6百万吨,增6.6%;铁矿石销量29.6百万吨,增131%;氧化铝销量6.0百万吨,增1.6%;铁合金销量2.2百万吨,增29.4%;镍销量84千吨,减32.8%。金属分销量远高于生产量,盖分销业务利润率甚低。

集团示,上半年电解铜供求紧绌,供应中断及需求持续强劲导致短缺,令交易所存货下跌至零八年底所见之水平。尽管如此,期内平均铜价下跌8.3%至每吨$6,916,部份受无事实根据的 “中国抵押融资平仓引致大量金属进口” 猜测所影响。事实正正相反,期内中国精炼电解铜入口较同比飙升50%。尽管市场出现中国经济增长放缓对基础金属需求影响的看淡预期,但中国铜消耗量增长有望带动本年中国铜需求突破10百万吨。经历受冬季低迷拖累一季度后,主要西方市场承购亦见正面。至于铜供应,对比一三年铜矿供应中断逾650,000 吨, 一四年上半年意外中断已令全年铜矿供应预测大减500,000 吨。尽管预测一四年将录得较大精炼铜产量,但铜废料持续短缺、铜矿老化、新铜矿能否成功准时交付,或限制铜供应增长。鉴于中国电网侧重下半年投资大型基建,加上中国公路铁路投资加速,铜需求增长或将会超出供应增长。欧洲及美国PMI 数据依然乐观,反映欧美制造业以致铜需求依然强劲。因铜废料短缺及供应增长受制,世界铜库存大减,一四年六月底WBMS世界铜库存仅为693,666 吨,同比大跌47.3%。

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