国浩资本:上调安踏体育至买入评级

安踏(2020, $15.08)在晋江举行2015年第2季订货会。评论: 本年至今,公司股价表现对订货会公布的结果十分敏感。由每次订货会结果公布前一个月起计,截至公布后当日,公司股价平均升6%,以及优于同期恒指5%。若这个模式是有效的,则将于10月底公布的订货会结果,将是短线的股价催化剂。除了这个模式之外,安踏作为行业领导者,将最快走出困难时期。

稍作回顾,2014年上半年纯利按年升28.2%至8.02亿元人民币,优于巿场预期。2014年上半年,营业额按年升22.4%至41亿元人民币。每股纯利按年升28.1%至0.321元人民币。中期派息0.25元,派息比率约78%,派息慷慨侧面反映公司业务创造现金能力高及负债低的特点。除了丰厚派息,本行对公司竞争力的改善印象深刻。公司于2012年收购了造鞋设施,这项决策于2014年上半年得到回报。首先,自营产能的增加改善了供应弹性,故此管理层能因应分销商的要求快速补充畅销货品。故此,上半年营业额的升幅较预售会订单升幅更高。另外,毛利率亦因自营产能增加而有所提升,上半年毛利率上升4个百份点至45.1%。经营开支上抵消了生产力改善的部份成果。销售成本增加45%,令经营利润率仅上升2.0个百份点至23.9%,较毛利率扩张幅度低。考虑到国内经营环璄的通胀压力,本行认为这升幅可以接受。

安踏2014年上半年的库存周转日及应收账周转日分别为59日及38日,远低于同业平均水平。安踏严格控制应收账额度,有效控制分销商的的库存水平。管理层的稳健作风最终减轻了分销商在行业供应过剩时的压力。换言之,安踏的分销商受到库存减值的影响也较少,在财政方面较同业更具弹性去迎接行业回暖的格局。当行业回暖势头渐趋明朗,本行相信安踏在这个趋势中续领群雄。

展望将来, 2014年下半年的订货金额增长达高单位数,本行预料营业额增长将会加快。本行公司2014年及2015年的营业额分别增长达13%及14%。考虑到产品组改善,毛利率于2014年及2015年分别会扩张大约4个百份点及1个百份点,预计公司2014年及2015年每股盈利按年升21%及18%。基于现时的巿场数据,安踏现价相当于撇除现金2015年巿盈率13.5倍(公司持有现金每股2.2元),较历史平均水平折让6%。考到公司业务复苏,本行建议买入安踏,6个月目标价为17.0元,相当于撇除现金2015年巿盈率15.8倍。

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