简练:资本市场如何造富于民

简练

美国资本市场1980年代最大的转变,就是进入“大慢牛”行情,由此成为美国国民财富不断膨胀的基础,也是各种伴生的经济、金融操作的基础,甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础。

美国在资本市场、金融体系上能成为牵动全球的中心,其结构是上世纪八、九十年代才逐渐成形的,期间在关键金融要素上的重大变化是实现上述结构的基础。恰恰是这样简单的转变,奠定了美国30年慢牛的资本市场行为规则(牛市思维),也为巴菲特、彼得林奇这些投资大师奠定了功成名就的基础。

在长期慢牛中,美国代表性公司尤其是每个时期优秀(增长型)代表公司的市盈率并不低。美国资本市场财富的创造,主要靠的是股价持续上涨带来的市值创造。从这个意义上来说,我们不宜对中国目前的上市公司尤其是已经成熟的蓝筹公司吹毛求疵,它们完全能满足形成美国过去30年良性慢牛走势对上市公司品质的要求,我们对中国上市公司总体上要有信心。

美国资本市场30年的“大慢牛”对全世界经济、社会结构都产生了重大影响。这对中国有着深刻的启示。如今中国面临的很多问题,如国际政治环境问题、老龄化问题、产业升级问题、大型企业改革和发展战略问题,恰恰可以和上世纪八、九十年代美国经历的几大变革联系起来。因此,我们要抓住战略机会,因势利导,把资本市场带动的正面趋势变成国民财富可持续增长的机遇,乃至把资本市场的正向趋势变成国际博弈中我方的气势。

美国资本市场,一直是中国资本市场组织者和参与者羡慕的对象。近十多年来,中国经济在实体经济层面突飞猛进,规模赶超美国已不是梦想。但是在资本市场及其带动的金融体系方面,我们显然还没有一个可以和美国相提并论的强大系统(这里暂且忽略当前美国金融体系中相当大比例业务属于“金融自服务”等弊病)。其实,美国资本市场、金融体系上成为能牵动全球经济脉动的中心,时间并不长。这套结构是上世纪八九十年代才逐渐成形的,其间,美国资本市场在关键金融要素上的重大变化是实现这套结构的基础。美国资本市场自1980年代起最大的特点,就是进入“大慢牛”行情。此后三十年,扣除中间少数波动的年份(如1987年的股灾,1992-1995年的徘徊,2000年互联网泡沫破灭,2008年全球金融风暴),总体而言一直是上升的。这一慢牛行情,尤其是2008年金融风暴前的长达近30年的慢牛行情,是美国国民财富不断膨胀的基础,是各种伴生的经济、金融操作的基础(如兼并收购、信息科技上的风险投资等),甚至是美国主导的全球化得以启动并成功的基础(美国主导的全球化萌芽于1980年代,全面启动于1990年代)。

从经验上看,有两类国家需要金融财富增值以实现国民财富的创造,一种是深受老龄化问题困扰的国家,比如日本;一种是在全球意义上物资产品的消费比重高于其生产比重的国家,比如美国。中国人口老龄化问题已经很严重,迫切需要实现国民财富增值的良性循环,也迫切需要找到国民财富的可靠载体。最合适的载体是什么?自然是本国的资本市场——本国的资本市场尤其是其核心蓝筹股表现好了,本国其他金融市场 比如债券市场的国际影响力就大。此时,国际上的货币供给,尤其是那些向本国出口产品获得以本国货币的外国生产者,就愿意以其手中的剩余本国货币认购本国的股票和债券,本国的资本市场-金融体系就能成为世界金融的中心——这样,既实现了本国金融资产的稳定和增值,又获得了对外的购买力。美国近20年来实现的就是这个格局。但以此标准观察中国,中国资本市场2007年以后,尤其是2011年以后陷入蓝筹股长期低迷落寞的漫漫熊市,不由得让人怀疑它是否具有这样的资质。近些年来针对中国资本市场落寞、边缘化的问题,很多人士提出了改革的方法,什么样的改革才能够使得它承当人口老化趋势背景下的历史任务呢?中国的未来十年可否再现美国的上世纪八九十年代的正面经验呢?弄清1980年代以来美国资本市场和金融系统的演变,并与中国当前的经济、金融、资本市场变化趋势进行类比,对弄明白中国资本市场如何才能成为国民财富载体有着重大意义。

美国资本市场30年“大慢牛”是其国民财富良性循环的基础

中国资本市场发展二十多年来,无论是散户还是基金经理,无不崇拜美国的一些股神,比如巴菲特、彼得林奇等。这些投资家的勤奋钻研与过人定力当然是他们成功的重要元素,但如果没有美国慢牛行情的大背景,是不可能有如此辉煌战绩的。我们如果对比美国19世纪末-20世纪初与20世纪80年代以来这两段历史时期(这两段历史时期中间的时代,即1930年代-1970年代,以罗斯福新政为代表,资本市场总体被压抑,不是可比较的时期,但此时启动了大型公司所有权公众化的现代公司产权革命,为1980年代以后的演变埋下伏笔),就会发现后一时期比前一时期依靠资本市场成名成家者多得多。

再细化一些,如果仔细看一下巴菲特、彼得林奇的投资操作,便可发现他们拿的很多都是传统行业的蓝筹股。以中国资本市场这几年“买小盘避大盘”、“经常要变换小盘题材”的操作思路看,这显得不可思议,甚至让人发出“美国股市赚钱也太容易了”的感慨。但如果结合美国资本市场的变化,尤其是1980年代发生的根本性结构变化,就能理解他们的成功:以彼得林奇1980年代持有的重要品种之一银行股为例,整个1980年代,美国大批银行的每股净利润(名义值,没有扣除通货膨胀)增长了150%(即1990年是1981年的2.5倍),但估值倍数从1980年代初的5倍增长到1990年代初的20倍上下,增长为原来的4倍,叠加起来股价就翻了10倍。因此,大量银行股都成了“10倍成长股”(这是彼得林奇发明的盛行于资本市场的大牛股代称)。1980年代美国实体经济领域大的技术创新也不是特别多,银行是一个很成熟很传统的产业,因为金融规制放松,利润增长快一些——但也没有快到哪里去。其他传统行业,只要不像五大湖地区的钢铁行业那样整体衰败的,大部分每股收益能增长50%-100%(考虑通货膨胀率这样的名义增长其实很一般),而它们的估值从4-5倍变成普遍15倍,这样一叠加,也成了“5倍股”、“8倍股”。

恰恰是这样简单的转变,奠定了美国30年慢牛的资本市场行为规则(牛市思维),也为这些投资大师奠定了功成名就的基础。美国的数十年慢牛行情的启动,早于后来被广泛渲染的“信息技术-互联网革命”,起决定性作用的是“资本市场规则”的变化,而1980年代正是实现“规则变化”的十年。

要理解这一规则变化对美国金融乃至投资家个人生涯的深刻影响,不妨拿1980年代以后的美国资本市场与19世纪末到20年代初的美国资本市场相比。在19世纪末-20世纪初,美国在实体经济已经实现工业革命,生产力成百倍的增长,但大部分资本市场成名成家者多为技术派。原因正是那时美国经济、金融系统全无管制,波动极大,而资本市场更是放大版的波动型市场。在上下波动的市场里,出身草根、“直觉灵敏”的技术派就有天然的优势,所以,最出名的人就是如利弗莫尔这样的“股票作手”。同时,由于股票市场缺乏长时间的向上趋势,很难成批量的产生投资名家。即便如利弗莫尔这样的高手,也数次失手到一无所有。资本市场长期和投机联系在一起,蜷缩在一小群有能力投资的人群中间,很难把资本市场长期创造财富的理念深入民间,形成正向循环。

资本市成以和上世纪八九十年代美国经历的几大变革联系起来。例如,美国大慢牛对其金融体系的正面影响,货币霸权和本国金融资产定价权的形成,以及对美国养老系统的互动支持,就可以和中国在国际金融秩序中寻找新秩序、塑造影响力的问题,和中国在老龄化大背景下国民财富(养老金等)如何经营成长的问题对应起来。美国1980年代萌动,90年代大行其道的全球化,也可以和中国国有企业混合所有制改革、中国产能过剩行业到世界其他新进入工业化初级阶段的地区摸索出路、中国大型民营企业“走出去”的战略选择等问题对照起来——我们应当思考中国主导的全球化。其实,很多内容都是中国金融界人士应当主动提出的命题,当前国内主流话语把美国的历史经验教训放在一边,自顾自的讨论中国问题,归根结底是因为太多中国金融专业人士久于在他人塑造的话语体系下,习惯性地把他人看得“高大上”,不敢进行类比推演。

未来数年,中国可能出现美国不同时期的历史现象在同一个时期并行爆发的状况,尤其是美国在上世纪八九十年代的很多现象。比如,美国1960年代利用资本市场进行多元化收购“买利润”的现象(conglomerate)、美国1980年代金融力量动用杠杆对大型企业进行并购重组的现象、美国1990年代以后资本市场退出通道大开倒逼刺激信息科技等产业创新加速的现象、美国企业设立海外生产基地或培养海外供应商变身跨国公司,形成全球产业链的现象、美国金融机构通过兼并收购进军海外的现象……性质相似的事情可能在未来十年到二十年内在中国同时出现,成为新的大趋势。看清这些趋势,这对于投资者来说,有助于他们对资产配置做出策略选择;对于企业经营者来说,有助于他们抓住战略机会;对于当政者来说,有助于他们因势利导,把资本市场带动的正面趋势变成国民财富可持续增长的机遇,乃至把资本市场的正向趋势变成国际博弈中我方的气势。

但这些趋势要能够实现,一个绕不开的条件,就是中国资本市场要走上大慢牛的路径。那么,这可能吗?要改变哪些要素才能实现?

(上海证券报)

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