港股那点事:环保标的之第三驾马车

I、“先行业,后公司”、“追寻有趋势的价值”

长期跟踪格隆的朋友都知道,格隆的投资理念一贯很强调两点:

1)、“先行业,后公司”

多数人选择标的,不外乎自上而下与自下而上。自上而下,由宏观着手过渡到最后标的,太过高大上。宏观变量实在太多,你得把诸多变量参数整合到一个估值模型里并最后甑选出标的,难度太大。饶是格隆大学学了10年经济学,也从来把这种自上而下的选择方式视为畏途。学过高等数学的都知道,一个方程里超过3个变量基本就无解了,或者有无数多个解。模型里任何一个参数变量发生变化,都极可能导致最终结果差之毫厘谬以千里,甚至南辕北辙。所以你能看到,宏观研究与投资策略研究一般都是分开的,你也看到凯恩斯这样的经济学大家宏观理论在现实中获得极大成功,但他做证券投资几次让自己接近破产;

自下而上,直接从微观企业标的入手会更有效一些,但完全的自下而上很容易陷入一叶障目,盲人摸象的尴尬境地。

从中观行业角度出发,把握住行业的基本趋势与脉络,这个事在我们能力范围之内的:简而言之,做投资需要做的是寻找一块沃土,然后在沃土里种任何庄稼,基本收成都会八九不离十。如果你很不幸选择了一块盐碱地,也许你很努力了,但最后可能只是多收了三五斗,甚至颗粒无收。

环保行业就是目前看得见的沃土。

2)、“追寻有趋势的价值”

首先是有价值,这是底线。但在证券市场,价值并不始终在价格上同步反映出来,如果没有天时地利人和的综合环境,没有合适的催化剂,你看到的低估价值可能会被低估很久很久:是的,“怀才如同怀孕,时间久了,总是会被人发现的”,但最大的问题是,你并不确定明天与意外,哪一个先来,你也无法确定你的耐心是否能足够支撑到春风又绿江南岸的那一天。对投资而言,“长期我们都死了”。

所以,风刮起来的时候,价值才有价值,甚至猪也会飞。没有风,凤凰与鸡并没有本质区别。现在,环保行业就处在这种“有价值,也有风”的阶段。所以格隆近期在文章以及个人微信里一再强调:除了环保,还是环保。除非你与钱有仇,否则对环保行业就不能视而不见。

II、为何笃定是环保:选择经济下台阶,还是选择崩溃?

很多人把环保行业大风刮起,简单理解为是中央政府对过去粗陋经济发展方式破坏环境欠账的还账,这种理解太过粗浅,是完全没有搞懂中国经济目前面临的险恶境地,以及政府几乎背水一战的严峻:中国过往那种依赖高投资、高耗能、低人力成本、低环境破坏成本的“两高两低”的模式不是难以为继这么简单,而是必须果断叫停,否则该短板的继续短板,该过剩的堰塞湖行业继续过剩,水位继续上涨,累积下去,国民经济会崩溃!叫停传统经济增长方式当然会让经济增速下一个台阶,但如果在经济下台阶与经济崩溃两者之间二选一,答案是显而易见的

在单纯追求经济速度和数字的年代,环保只是块遮羞布而已,需要的时候,政府会拿出来遮遮羞,根本不要指望有投资冲动的地方政府会考虑环境。现在完全不同了,中国经济这架马车继续按照老路狂奔下去,前面就是看得见的悬崖——借用好莱坞一部经典电影名字,就是“末路狂奔”!

那么,如何遏制地方政府这种环境破坏型的危险粗放经济增长方式与惯性冲动?靠政治动员?靠说教?靠觉悟?靠下派工作组人盯人?通通没用!唯一的办法,就是中央政府规划和开放一条新路,这条路能够一箭双雕:既对过往那种经济增长方式形成一个不可逾越的硬约束,让地方政府强行做只会吃力不讨好,同时又能引导、刺激和培育新的经济增长动力的崛起与形成——这条路,或者这个硬约束只能是环保指标。除此之外,别无他途。换句话说,强调环保,不是ZF觉悟突然高到了哪里去,而是安身立命,涉及生死的必须选择,是中国经济的逃生之门!

这就是克强总理在9月10日达沃斯论坛上着重强调环保的原因。很多人读克强总理达沃斯论坛讲话,急功近利地把注意力放到了所谓“新常态”、“宽松”、“降息降准”这些敏感词上了,反而忽略了最重要的一个信息:克强总理明确暗示要借助环保硬约束来淘汰落后产业,并用了“宣战”这个罕有的词来强调环保。在此格隆把克强总理大记者问的原话一字不漏摘抄在此:

“我说向污染宣战,就是我们要用决战决胜的信心、措施来治理污染。 对中国来说,最突出的问题是水、大气和土壤污染,它直接关系到人们每天的生活,直接关系到人们的健康,也关系到食品安全。所以,中国政府必须负起责任,向这几个重要领域的污染进行宣战。”

“但是,这并不是一天能解决的问题。中国有句俗语叫“冰冻三尺,非一日之寒”。我们不仅要进行社会动员,而且要完善治理污染的法规体系,加大执法力度,让违法者付出高昂的成本,同时还要激励企业通过创新来实现节能环保。”

你刚才提到“如何处理好治理污染与稳定增长之间的关系”,这之间的确有矛盾。尤其对发展中国家来说。但我们必须走一条新路,就是要在发展中保护、在保护中发展。关键是要淘汰落后产业,发展新兴的节能环保产业,争取让新兴的节能环保产业能够跑过淘汰落后产业的速度,也希望在座的各位企业家能够参与中国节能环保产业的发展,这是中国未来一个巨大的市场

在格隆看来,中国未来3-10年将迎来环保板块的黄金周期,类似“水十条”这样的环保行业扶持政策会不断颁布,这就是格隆为何反复分析环保行业与其中标的的原因。还是那句话:除非你与钱有仇,否则对环保行业就不能视而不见。

III、环保行业三驾马车之北京发展(154):在最好的时机进军环保

前期格隆汇已经遴选出了环保行业中的主要标的,大部分都是做了粗略分析,对绿色动力环保(1330)、康达环保6136等则做了连续深度分析。未来格隆将继续对其他有意思的环保公司继续剖析,本期我们对另一个标的做深度展开:北京发展(154)。北京发展(154)的确定性明显没有绿色动力(1330)高,但想象力的弹性似乎不算小。

在众多环保细分板块中,格隆倾向认为固废处理将经历最快速、持续并稳健的发展。香港固废上市公司中,光大国际(257 HK)为其中龙头公司,其他包括首创环境(3989 HK)、东江环保(895 HK)以及新上市的绿色动力(1330 HK)等,另一个就是我们今天要解剖的北京发展(154 HK)。

北京发展有如下一些核心看点需要注意:

1)定位为北控的固废处理平台,母公司注资成快速成长捷径

北京发展(154 HK)大股东为北控,过往的业务为教育交通IT服务,自12年开始重新战略定位为北京控股(392 HK)旗下固废处理的核心载体,从而构成北控集团天然气、水处理、固废处理三足鼎立的态势。北控集团早于2012年下半年宣布将在2013-2015年内以可转债形式注资35亿港元予北京发展(154),为北发提供充足资金从教育交通IT服务逐步转型成固废市场最有影响力的龙头公司之一。北发(154)以共20亿人民币收购KCS及海淀固废项目后,目前拥有4,500吨/天合约产能,其中北京海淀项目为旗舰项目,单厂垃圾发电能力达1,800吨/天。公司未来致力收购各类固废处理项目包括垃圾发电、餐厨垃圾、危废处理、垃圾循还利用项目等,并将采用多种工艺技术包括炉排炉、流化床、厌养法等等。目前还有数个几百吨项目在谈中,不考虑资产注入,预计2015年下半年垃圾发电合约产能将可增加至6,000-7,000吨/天,届时产能将完全可媲美其他主要一线竞争对手约8,000-9,000吨/天左右的产能(请参阅格隆汇网站上格隆对1330绿色动力环保,以及垃圾发电行业主要公司产能的详细分析)。

除拥有母公司的现金支援外,北京控股固废项目的资产注入将提供北发成长的快速通道。北控旗下北控环保目前在手项目有8200吨的固废处理产能,另有2,000-3,000吨/天产能在洽谈中。项目布局全国各省,未来确定将注入北发层面。若将母公司的1,2000-1,3000吨/天产能纳入计算,未来北发(154)将拥有18,000-19,000吨/天的庞大产能,而且很多都是1500吨、2500吨的大项目,已稳稳跻身垃圾发电前十强之列。(见下表)

项目名称

处理规模(吨/日)

项目投资(亿元)

根据2013年山东+湖南项目净利润测算(亿元)

山东泰安生活垃圾项目+湖南常德生活垃圾

2000

远大于收购价5.2

0.61

北京海淀循环经济再生能源发电项目(明年并表)

2500

15.3

0.77

现有项目总计

4500

20.5

净资产增厚

6.15

预测净利润

1.38

哈尔滨双琦生活垃圾焚烧发电项目

1600

7.5

0.49

武汉市汉阳锅顶山生活垃圾焚烧发电BOT项目

1500

4.95

0.46

咸阳市生活垃圾焚烧发电厂项目

3500

7.5

1.08

湖北襄阳垃圾焚烧发电厂BOT项目

1200

3.85

0.37

海南省文昌市生活垃圾焚烧发电厂BOT

220

1.4

0.07

湖南衡阳危废处理中心BOT项目

100

1.6

0.03

山西省太原危险废物处置中心项目

100

2.3

0.03

待注入项目总计

8220

29.1

净资产增厚

8.73

预测净利润

2.53

2)借鉴兄弟公司发展模式及协同效益有利北京发展的全国布局

上阵父子兵,兄弟多了好打架!毫无疑问,母公司北京控股强大的国企背景与网络,以及北控系下众多公用事业领域的兄弟公司会成为北京发展(154)最有利的发展基石。北控集团资产遍布能源、啤酒、科技、投资等行业,旗下北京控股(392)更是以清洁能源环保的绿色综合性企业定位,持有44.17%的北控水务(371HK),22.44%的中国燃气(384 HK)以及50.46%的北发(154)。在管理架构上,母公司环保相关的管理层如CEO/副总裁等已逐步到位北发层面, 为未来北发的迅速成长期起铺垫推动作用。相比同业桑德,上实,首创,天津,及粤海集团等不一样的管理风格,北控集团的管理风格更趋于面向市场化及积极灵活,沿用同样管理手法可大大增强北发在未来中短期内成功的高机率。

除得到北控的全力支持外,其兄弟公司北水是全国最大的污水处理营运商,在全国各地拥有301个水厂,而中燃也在24个省市拥有燃气项目,如此广泛的公用事业项目,确保了北控系与各地政府良好的合作关系。北发必然会借助由姐妹公司的影响力,在赢取新项目上发挥协同效益。同时也可借鉴北水的成功案例,在未来1-2年内产能迅速膨胀,并培养出自己独立的融资能力以支持后续发展。

在格隆看来,北控的体制是国企环保企业里最优秀之一,管理机制非常灵活。业内对北控系作风的评价是:北控要么不玩,一玩就要当老大。回顾北控系这5年来的资本运作路径可以发现,“换股吸收合并”是其一贯路数,可谓屡试不爽:通过发行新股和可换股债券,实现与目标公司换股,达到合并吸收目标公司资产、补齐产业链短板之目的。2008年涉足水务领域如此,如不出意外,2013年涉足固废领域依旧将重抄捷径,北京水务(371)曾经走过的路,就是未来北京发展(154)会再次复制的路(格隆顺便提醒一下,北控控制了另一外一个壳公司2389正峰集团。他们想干嘛,我们不妨拭目以待)。

3)融资成本优势优化项目最大回报

固废处理行业对自己要求大,因此除了项目运营管理经验外,重要的一看与政府周旋拿项目的能力,二看融资能力与融资成本。无论注资还是收购,目前北京发展(154)要求的新项目回报在10%水平左右。相比国内同行面对6-7厘的项目融资成本,北发可利用香港上市平台享受明显的贷款成本优势。境外资金目前可带来约4-5厘低廉的贷款利率,以典型垃圾项目1/3:2/3的股本:债务比例作粗略计算,相比6-7厘的贷款利率,4-5厘的贷款成本可迅速提升项目有效回报率3-5%。随着公司规模逐步茁壮,未来北京发展将确定形成独立的融资能力,持续支持产能扩张及提高项目回报率,形成强者越强的格局。

4)其他一些有意思的看点与OPTION

A、公司这次的中报花了很大篇幅在说固废业务,只是在结尾首次提到要积极调研科讯科技产业的重组方向,联想到公司8月19号刚刚2200万出售了亏损的中国信息科技股份,预示着公司应该很快要剥离亏损业务。公司表示正在及有意磋商固废业务,亦透过自主发展和战略收购以收购迅速占领市场份额;

B、上月新上任的行政总裁柯俭,为北控环保的董事长,本身是注会加注税,2013年8月刚加入北京发展。要注意到此人是2011年进入北控水务(371)董事会名单,然后北控2012年就完成了对北控水务(371)的注资,这理所当然会让人猜测:

1、此人是资产注入的穿针引线人或操盘者?

2、北控环保注入北京发展(154)的进程会很快?

C、北水(371)旗下也有部分固废处理业务。考虑到北控对旗下几个平台的明确分工,这部分固废业务未来也有望注入北京发展(154)。

IV、简单看看估值

不计算北发目前还未抛售的教育及交通软件服务资产,根据母公司已确认的1.0万吨/天固废处理产能,加上北发自己已确定在手的4,500吨/天的固废处理产能计算,固废处理总产能可达14,500吨/天。我们可以用两种方法算估值:

第一种:以简单的模型设定

1)每吨40-45万人民币投资成本

2)30年营运期

3)2/3项目债务

4)6-7%的银行融资成本

5)每吨垃圾基本280度发电量

6)现有股本15亿股

粗略估算, DCF估值为每股HK$4.88。如再加上在谈的3,500-5,500吨/天项目,总潜在产能可达18,000-20,000吨/天。以同样逻辑计算,摒除发新股因素,DCF估值为每股HK$6.05-6.70,较目前价格有约100%溢价。但如果北发增发新股以换取新项目,此DCF股值将会被稀释。

第二种,见本文第三部分图表,保守假设北控环保再谈项目统统谈不成,只是在2015年注入8220吨在手项目,则北发产能12720吨,15年全年能产生月4亿利润,不考虑增发摊薄,简单按光大国际估值给予8折折扣,对应也有约100亿,离目前市值也有约100%的溢价。

V、风险点

1)、母公司资产尚不完全成熟

目前北发母公司的固废资产尚未完全成熟,不适合一次性注资,若强行提早注入低回报资产未必对北发有利,估计未来6-12个月内还需进一步培养;

2)、注资生变,或者资产注入时间表后延

不像绿色动力环保(1330)的项目都在手,北京发展(154)的项目大头都还在体外,需要注入。一旦注资生变,公司价值会大打折扣。

3)、增发或者可转债摊薄效应

北控只持有50%的北发控股权,若北发要发新股购买第三方项目,将稀释北控最大控股地位,直接影响管理架构。在购买第三方项目以及获取母公司的固废资产的两个选择中,北控需要利用可转债以及捆绑式注入固废资产控制及维持其拥有超过五成控股权的大股东地位,避免太多摊薄效应,因此在实践上需要花费更多时间。好在北控是此中老手,以前经常干这类活(北水就是最明显案例),相信已经驾轻就熟。

作者:Michael chan,又名格隆,任职于某全球跨国投资机构。

以上观点纯属作者个人意见,不代表本网立场,不构成任何投资建议,投资者据此入市风险自担。

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[责任编辑:kewinfan]

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