9月起,央行先后通过短期融资便利(SLF)为五大行提供5000亿资金、下调正回购利率来引导货币市场利率下行。尽管如此,未来央行降低基准利率仍是必要的。

央行的SLF、下调正回购利率在规模上类似于降准和降息。就SLF来说,5000亿投放在规模上等同于降准50个基点;就下调正回购利率来看,20个基点的下调基本等同于一次降息的幅度。以上货币政策可以改善银行间批发市场的流动性。一方面,SLF利率在3.7%、期限在3个月,基本等同短期限的逆回购操作。这种短期流动性提供可以缓冲IPO、国庆和季度因素对银行存款分流的冲击,有效降低金融体系流动性风险;另一方面,回购利率下调也有助降低银行短期融资成本,并在一定程度上压低债券二级市场收益率。

但这对于降低企业融资成本的效果可能较为有限。一方面,SLF和正回购操作均发生在银行间市场,由于期限较短,银行难以形成稳定、持续的资金可得预期,因此未必进行主动性信贷扩张;另一方面,虽然以上政策可以降低银行负债成本,但实体经济融资利率却存在刚性,且调整相对滞后。从数据看,最新1个月大行和城商行的理财产品收益率为4.56%和5.09%,同期限的同业协存利率降低为4.55%,均较年初下行了100个基点以上,但二季度末的贷款加权利率仅下行了不到20个基点。此外,由于资金批发市场的参与者并非只限于银行,在央行提供看跌利率期权后,融资性交易会增加,这进一步压低风险资产的流动性溢价、信用风险溢价水平,目前5年期AA企业债与1年期国债利差仅为255个基点,处于历史低位。我们认为央行对银行间市场低利率的担保会进一步提升风险偏好,“套息交易”增加对风险资产价格影响会更大些,而这些资金未必进入实体经济领域。

这使得未来通过降低基准利率来改善企业融资成本依然是较为必要的。

第一,降息可以较明确地引导企业、个人预期,提高信贷需求。年初以来,国务院、央行层面多次要解决“融资难、融资贵”的问题,部分企业希望在利率下调后申请贷款,以节约融资成本,那么降息可以发出较为明确的市场信号。

第二,目前信贷领域利率市场化已经完成,较多贷款均在基准利率基础上浮动,下调利率既可降低企业存量债务的财务费用,也可以对企业寻求信贷融资提供一定激励。

第三,降低基准利率,尤其是房贷利率有助缓冲房地产市场下行风险。目前房地产销售、价格出现双降,其中8月商品房销售累计负增长扩大到7.6%,百城房价下跌数量达到74个。因此在各地放宽限购后、降低按揭贷款利率来刺激销量回升对于减缓经济下行也较为重要。

第四,从周期角度来看,降息可以缓冲经济硬着陆风险,适度降低市场的信用风险溢价,对企业融资成本下行产生间接帮助。

我们不认为降息的政策成本很高。第一,从全球范围来看,各国货币环境均较为宽松,美联储在9月议息会议表态鸽派,承诺将低利率维持“相当长的一段时间”,欧洲央行在2016年前将进行多次资产购买计划,因此中国央行下调利率不会增加资本流出压力;第二,尽管随着“猪周期”变化,通胀在年底到明年上半年有一定上行压力,但供给层面的冲击是暂时的,同时居民通胀预期依然较为稳定,三季度城镇储户调查显示50%的居民对未来物价预期不变。因此这使得降息的成本不高。但是由于这两个因素可能在12月发生一定变化,因此我们预计好的降息时点可能在11月前。

有市场观点认为利率市场化后,降息会引发存款再度流失,从而弱化政策效果,但对此我们并不认同。由于央行已将货币市场流动性保持得十分宽松,目前的回购利率走低也带动整个货币市场的资产收益率下行,因此即使下调存款利率,对于存款流失的冲击也较为有限。

“小孩子看对错,大人只讲利弊”,在经济下行周期中,降息本就是逆周期调控的重要工具,并不涉及太多放水、保持定力方面的价值判断,在政策成本较低时,我们认为降息仍将是较为必要的。

(作者系浦发银行宏观经济分析师)

(证券时报)

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