国浩资本:首次给予万洲国际买入评级

万洲国际(288):长期受惠协同效应的全球领先企业 – 买入

万洲国际(288,$6.43)是世界上最大的猪肉食品企业,在2013年9月收购史密斯菲尔德后拥有独特的纵向整合业务模式。伴随中国及美国市场良好的经营环境,公司在香港上市后公布的首次中期业绩令人满意。

由于中国动物蛋白消费仍处于较低水平,但人民生活质量却逐渐改善,故中国猪肉食品市场被认为是一个高速发展的市场。万洲国际主要透过其附属企业双汇发展(000895.CH,拥有73.26%的股权)在中国进行生鲜猪肉及肉制品的生产及销售。我们相信公司未来的增长将由以下因素支持1)政府极力推行的市场整合;2)产品结构改善,来自冷鲜肉及低温肉制品的销售比例逐渐提升;3)分销网络的扩张,主要在高利润率的渠道。

美国猪肉市场则是一个成熟市场,增长潜力有限,故管理层决定由其原来的管理团队依照不同的经营策略进行管理。新收购的食品企业史密斯菲尔德在美国生猪养殖、生鲜猪肉及肉制品生产方面均处于领先地位。未来,管理层计划不断扩充其肉制品的产能,将公司从一个猪肉加工企业逐步转化成为以肉制品深加工为主的企业。

收购史密斯菲尔德之后,我们看到了可使公司长期受益的潜在协同效应,主要源自1)由于饲料成本低廉,美国的猪肉价格往往低于中国的价格。如中国价格对比美国价格达到一定水平(冷鲜肉为1.6,而冷冻肉为1.4),公司将可从由美国进口的低价原材料中受益;2)依托双汇在中国的分销网络来推广史密斯菲尔德的产品;3)中国生产设施的技术改善。管理层预期2015年双方的交易量将达到20至30万吨,并于之后5年每年增加10万吨。

万洲国际2014年8月于香港挂牌,上市价格为6.20元。基于彭博收集的盈利预测,公司2014至2016年2年每股盈利增长的年复合增长率达14.2%。现时股价相当于12.6倍2014年预期市盈率及11.4倍2015年预期市盈率,估值吸引。我们看好公司主要来源于中国市场的增长机会及可使其长期受益的潜在协同效应。股价下行风险有限。首次给予万洲国际买入评级,6个月目标价8.09元,相当于14.2倍2015年预期市盈率。

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