航运业:夺回矿石贸易话语权 散货或将转变模式

  事件:

  中国远洋(601919.SH)公告其子公司中远散货运输集团将与巴西矿石巨头淡水河谷(VALE)订立框架合作协议,内容包括:双方就运输矿石订立最多25年的长期合同,中散集团将通过建造10艘VLOC(超大矿砂船)和收购VALE的4艘VLOC来匹配上述合同。双方协议的签署是基于铁矿石贸易向国内买方市场倾斜和政府层面顶层设计的推动,而这种长期合作模式可能会进一步被推广和仿效,利于国内散货公司获取长期稳定COA合同和整体盈利能力,相关获益标的包括:中国远洋、招商轮船中海发展

  点评:

  矿石海运产业链生态和VALE的VLOC战略

  矿石海运产业链简析:过去10年矿石海运产业链生态主要铁矿石贸易话语权的归属所决定,早期矿价由全球主要钢厂和矿山间的年度“协商跟随”机制敲定,矿价锁定一年且按矿山所在国的离岸价结算,海运承运人和运费大多由进口方(钢厂和贸易商)指定商谈,但随着中国对于外矿需求的大幅增长,叠加国内钢厂集中度较低和矿山的高集中度等因素(四大矿山),中国钢厂渐渐丧失矿石进口谈判的主导权,换来的结果是钢价多以现货定价和到岸结算制度,在这种情况下海外矿山按CIF条款出货,由其指定承运人和协商运费,海运费作为主要成本自然受到其矿山的控制和打压(方式可以是控制货盘释放节奏和自建船队),这也是干散货运输行业在剔除供需因素外,长期萎靡的另一个主要因素。

  VALE的VALEMAX战略:中国矿石进口拉动的海运量占全球70%,而矿石主要出口国巴西到中国的运距是其竞争对手澳洲的3倍,观测过去三年常态下海岬船(承运物资中约80%为铁矿石)VC条款的海运费,巴矿为18-22美金/吨,澳矿石在7.5-10美金/吨,具备同样优良品味的巴矿在中国市场的竞争中不占优势,为了打破海运费瓶颈,VALE启动规模优势明显的40万吨VLOC船队(VALEMAX)建设计划,它创新的设计能够做到以每小时1.35万吨的速度,以一轮通过的方式向其7个货仓中的每一个装载货物,这种方式大大减少了装货的时间和降低运输成本(传统的干散货船的结构承受不了这种速度,而且在装货的过程中装船机必须不断在各船舱间移动,以保持船只的稳定并将应力控制在最低的水平上,我们推算VALEMAX往返于中巴之间的运输成本最多可降低到10美金/吨的水平),但中国官方因港口条件等因素拒绝其满载挂靠国内港口,VALE只能以马来西亚霹雳州TelukRubiah港和阿曼港作为分拨中心,再通过规模较小的船舶运输至国内,但这种二程转运的成本很大程度抵消了VALEMAX的规模优势,而且这些分拨中心港口的装卸经常受当地季风等自然因素的干扰,所以中国对于VALEMAX的接受对于VALE的成本战略至关重要。

  简析VALEMAX产业链的影响和中远与VALE的协议

  VALEMAX对于产业链的影响:在本次签约之前,假设VALEMAX可以挂靠中国港口,那么矿石海运链上的各方态度如下:

  1、矿山:VALE自然最乐意,因为成本下降带来的收益直接反映在利润上(若海岬船租金足够低,VALE也可以短期增加海岬船的订租量),澳矿不乐意,因为将面临更强竞争;

  2、国内港口:具备VALEMAX挂靠能力的港口是积极的,因为VALEMAX的装卸效率高,能大规模的增加本港进口和中转装卸量,有利于提升经济效益。

  3、国内货主:意义不大,因为VALE不会将VALEMAX带来的成本节约优势分享给货主。

  4、船公司:不乐意,VALE大规模通过VALEMAX承运货物,会减少海岬现货市场的拿船量。

  中远与VALE的协议分析:中远是国内最大的散货船公司和海岬船持有者,我们有理由推断中远和VALE的谈判不是一蹴而就,付诸了双方长期的努力和博弈,而双方能在当下这个时点取得实质进展的原因有:

  1、矿石供需面和贸易话语权悄然变化,VALE迫切寻求突破口:当前中国房地产不景气,国内用钢总量增速放缓,钢厂开始收缩产能,与此同时,主要矿山在前期高矿价的刺激下不断释放产量,供需面发生逆转,2014年国际矿价从年初高点135美金跌至83美金,创2009年以来的新低,矿石市场逐步从卖方向买方市场倾斜。由于矿山的产能投放及配套基建的投入是不可逆的,VALE当下完成和中远的签约可以两点受益,1)借助合作改变官方对于VALEMAX挂靠中国港口的态度,若中远的VALEMAX可以挂靠,则代表其手中的其它船都可以挂。(目前尚有不确定性,中远和VALE是公司间的战略合作,官方依然可以认定国内港口不具备接受VALEMAX的能力,中远只能将10条新船的规模适当缩小,满足官方和港口的标准);2)无论是存量和增量,中国依然是全球最大的铁矿石需求国,中远和多数钢厂都是国资背景,VALE通过捆绑中远至少可以在同样矿价的前提下尽量争取到更多的市场份额,锁定扩产后的销量。

  2、政府顶层设计,态度明确:9月3日国务院刊发《关于促进海运业健康发展的若干意见》,这是新中国成立以来我国国家层面第一个关于海运业发展的顶层设计,也是第一次对海运发展工作的全面系统部署,标志着海运发展上升为国家战略,“意见”中对于海运的功能、定位、意义有大段描述:1)建设海运强国为目标,以培育国际竞争力为核心,为保障国家经济安全和海洋权益、提升综合国力提供有力支撑;2)深化海运业与相关产业的合作,营造协同互补、互利共赢的发展环境;3)在国际海运事务中的地位不断提高;4)加强重要国际海运通道保障能力建设,完善煤炭、石油、矿石、集装箱、粮食等主要货类运输系统;5)促进规模化、专业化经营,提升抗风险能力和国际竞争力;6)深化双边、多边合作,维护我海运和海员权益。官方对于海运的战略高度是促进本次协议落实的重要原因。

  3、低矿价的进口替代可能推高CAPE租金和潜在运输成本:目前国际矿价83美金并有进一步下滑趋势,而国内同样品位的矿石成本平均高于100美金,势必将引发中长期的替代效应,这将导致海岬船的需求量增加并推高租金,VALE和中远的签约一定程度也是为了平抑这方面风险带来的运输成本增加。

  协议或将对公司和行业层面产生重大影响

  目前市场对于中远和VALE的解读大多停留在“有利于中远长期盈利能力,不利于海岬现货市场”,但我们更加倾向于从国家战略和行业生态链的角度来进行分析。

  1、中国远洋的获益是无疑的:若双方协议按计划推进,中散在协议下的14条VLOC将会获得较为稳定收益,具体收益则要看双方签订的COA合同条款,考量的因素包括船价、汇率、燃油价格变化,值得进一步思考的是14条船(假定都是40万吨级的VALEMAX)的年运输量仅为2240万吨,仅占到VALE销售至中国总量的1/7(算上VALE控制的其它30艘VALEMAX,也仅能满足7000万吨的运输量),也就是说未来的合作量有可能进一步增加,那么中远散货的盈利能力会进一步飞跃。

  2、VALE合作面的扩展以及可能引发的跟风效应:基于我们上述对于VALE捆绑国内大型船公司的诉求分析,我们认为未来不排除VALE和国内其它船公司签署类似的合作协议,一方面可以增加VALEMAX挂靠中国港口的可能性,另一方面还是利用船公司渠道增加中国地区矿石的销量。同时,这种模式也将会给澳矿带来极大触动,不排除澳洲矿业巨头采用同样的方式来保证其在中国市场的利益。

  3、重铸中国散货公司的盈利模式:中国干散货公司创建以来一直走在不断扩张的道路上,而且现货比重较高,业绩受市场波动冲击较大,特别是近年来散货的低迷给国内公司带来巨亏。若上述推论得到印证,那么中国散货公司的盈利模式将发生巨大变化,由于存在大量矿主的COA合同,舱底货将保障船队的基本盈利能力,平抑了现货市场的冲击,行业将会回归到类似于“日本船公司”的稳健模式。

  4、其它影响:干散货造船将出现匹配于货主需求的订船模式,由于大量矿石被COA合同锁定,传统海岬现货市场的波动性和不确定性风险会进一步加大,这将抑制专业船东公司、融资租赁公司和国际炒家盲目订船的冲动,有利于海岬船中长期的供需平衡。除此以外,由于海岬船占BDI权重较高,这会进一步削弱BDI对于国内船公司盈利能力的指导意义。

  投资建议:双方协议的签署是基于铁矿石贸易向国内买方市场倾斜和政府层面顶层设计的推动,而这种长期合作模式可能会进一步被推广和仿效,利于国内散货公司中长期盈利能力的提升,相关获益标的包括:中国远洋、招商轮船、中海发展。

  风险提示

  合作协议推进低于预期、政府对VALEMAX持否定态度。

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