华富嘉洛:可短线炒作嘉士利集团

根据欧睿的资料,嘉士利(01285)的销售量、销售额及产量占中国2.2%、3.1%及2.3%,三者合计集团是内地本土最大的饼干制造商。

集团主要生产及销售早餐饼干(占总收入45%)、薄脆饼干(占26%)、夹心及威化饼干(占16%)、及其他产品(包括曲奇、月饼及花生等,占12%)。据招股书显示,自2011年起,集团的纯利增长远超收入增长,毛利率同时稳步上升,是长远利好集团发展的现象。不过随基数较大,本年的纯利未必可以保持高增长。但我们相信集团的发展将会转趋稳定。

虽然各项产品的平均售价及毛利率有所提升,而部份产品如夹心及威化饼干的销量亦有显著的增长,但为占收入最大比重的早餐及薄脆饼干销量按年下跌所抵销。不过,目前集团成本开支上控制得宜,特别是销售开支未有再度急飙,其余原材料及劳工成本的上升亦可转嫁于消费者,销售价格的上涨令集团未来的产品销售收益更为看俏。

集团在产品方面力求改变,现时不但提供逾300种SKU、60种不同口味的产品,同时其设计的节日礼盒、纪念包亦有助集团于不同节日的销情。根据欧睿,中国饼干市场的零售额由2009年的312增长53.4%至2013年的478亿,并预期于2014-2018增长33.3%至682亿。在饼干是较健康替代品的大前提底下(含糖量及卡路里较低),加上内地人均可支配收入上升,饼干需求稳步增长是无容置疑,我们相信作为龙头之一的嘉士利能够受惠。

集团的原材料主要为面粉、棕榈油及糖,占总成本约五成,其价格波动很可能令集团盈利受压,加上集团过份依赖第三方销售,是集团营运上最大的风险因素。虽然集团经已研发不同的新产品迎合市场需求的改变,但由于市场过度分散,嘉士利要从约1600间生产商中突而出并不容易,其研发及销售渠道仍然会是集团未来发展的关键所在。

同时值得留意的是,过去三年,集团均录得流动负债净额,集团归咎于派付股息的上升所致,而2013年的股息更为1.23亿人民币,较2012年派息多出接近10倍。集团先派发巨额股息,再透过上市「抽水」,对固有股东的「特殊利益」实令人怀疑集团的上市目的。即使集团保证其派息比率不会低于25%,但我们对管理层未来对小投资者的保障仍有一定度的疑惑。

截至本年七月,集团流动负债净额达6700万,相信未来流动比率将会较招股书中提及的1.1倍(截至2014年3月)为低,加上资产负债比率达44.2%,是自2011年起的最高水平。虽然集团约有30%的集资用于偿还利息及本金,我们相信该营运模式中,负债仍然是集团未来发展的阻碍之一。

我们认为,集团面对竞争激烈的问题,要以现时的产品组合于内地市场抢占「一哥」并抛离对手的可能性并不大。加上集团内部基本因素并不利好,除非集团有结构性的转变,否则集团上市后急升的可能性不高,令我们认为长线投资于此股的吸引力一般。惟集团集资额度较少,短线仍有资金「炒上落」的空间,有意短线操作的投资者仍可适量认购。

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[责任编辑:kewinfan]

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