财通国际:给予招金矿业累积评级

山东省主要金矿企业招金矿业公布之一四年上半年核心业绩如料继续倒退:集团营业额¥2,845百万,增19.8%,因期内金价但销量显著增加。毛利¥1,029百万,跌1.13%,毛利率36.1%,大跌7.8%点,因黄金和特别是精铜单位毛利下跌。核心股东应占溢利粗略估计为¥285百万,大跌38.3%,或每股¥0.096。计入黄金库存减值回拨¥25百万、黄金期货价值增益¥9百万、黄金出租损失¥12百万等等一次性损益后,报告股东应占溢利为¥324百万,增8.3%,或每股¥0.109。集团宣布不派发中期股息。

集团溢利主力分部为黄金白银销售和加工,以及副产品销售。一四年上半年,集团专注提高产能,黄金矿产311,460盎司,增12.3%;黄金冶炼加工169,754盎司,增41.6%;得出总产量481,213盎司,增21.1%。唯矿产销量和冶炼销量未予披露。期内集团白银销量也未予披露,粗略估计约为七百多万盎司。期内集团黄金分部销售额¥2,447百万,增26.0%。推测期内黄金销量也为481,213盎司,增21.1%。期内平均现货盎司金价1,291美元,同比跌15.2%。集团披露期内所谓黄金“综合成本“每克¥133.81(约每盎司675美元),同比减少0.61%,可能为黄金冶炼量大幅增加,提高冶炼产能使用率所致。

财通国际预期盎司金价已于一三年六月1,180美元到底,反复徘徊后于一四年下半年恢复长期上升,主因世界M1货币同比增长已从近乎无增长加速至六月份约9%,七月份回顺至约7%。其中欧元占比29%,为最大成分M1货币。如果ECB早前宣布的负利率政策和针对私人企业的数千亿欧元贷款陆续到位,则下半年欧元M1货币增长应明显加速,带动人民币、日元、美元等主要M1货币增长加速,推动能源、金属、粮食资源价格大幅上升,有利金价。

预期黄金分部溢利提高,唯铜硫分部溢利大减,负债增加利息支出大增,集团核心溢利或下跌36.2%至¥541百万,或每股¥0.182,暗示预期股本回报率回升至约6.3%。现价4.74港元暗示一四年市账率约1.28倍,一四年估值已很充份合理。如一五年平均盎司金价、盎司银价、上期所即月铜价回升,集团一五年或能回升至逾十一亿元,保守估计一五年公平估值或可达市账率1.5倍,或每股6.27港元。财通国际维持给予此股“累积”评级,风险却为世界M1货币增长减速,美国财政赤字比率下跌,导致金价下调。

山东省主要金矿企业招金矿业公布之一四年上半年核心业绩如料继续倒退:集团营业额¥2,845百万,增19.8%,因期内金价但销量显著增加。毛利¥1,029百万,跌1.13%,毛利率36.1%,大跌7.8%点,因黄金和特别是精铜单位毛利下跌。不计库存减值、拨备、衍生工具价值变动等等一次性损益的核心经营溢利约为¥629百万,跌7.6%,主因黄金分部核心溢利微增但精铜分部溢利大减。利息支出高达¥255百万,大增57.3%,因贷款和发行债券增加。计入应占联号溢利、利得税、少数权益后,核心股东应占溢利粗略估计为¥285百万,大跌38.3%,或每股¥0.096(期末已发行2,965百万股)。计入黄金库存减值回拨¥25百万、黄金期货价值增益¥9百万、黄金出租损失¥12百万等等一次性损益后,报告股东应占溢利为¥324百万,增8.3%,或每股¥0.109。集团宣布不派发中期股息。一三年已派发全年股息每股¥0.1(含税),减¥0.14。期内行业和集团经营数字见下表。

金银价跌 冶炼量升 降低成本

集团溢利主力分部为黄金白银销售和加工,以及副产品销售。一四年上半年,集团专注提高产能,黄金矿产311,460盎司,增12.3%;黄金冶炼加工169,754盎司,增41.6%;得出总产量481,213盎司,增21.1%。唯矿产销量和冶炼销量未予披露。期内集团白银销量也未予披露,粗略估计约为七百多万盎司,约等于一三年全年销量一半。

一四年上半年,集团黄金分部销售额¥2,447百万,增26.0%。推测期内黄金矿产量和冶炼量全部出售,期内黄金销量也为481,213盎司,增21.1%。期内平均现货盎司金价1,291美元,同比跌15.2%;上金所AU9999平均价每克¥257.5。

集团中报披露,期内所谓黄金“综合成本“每克¥133.81(约每盎司675美元),同比减少0.61%,主因招远以外金矿综合成本减少10.46%。如按上半年业绩数字推算,碍于黄金销量未见披露,按混合(blended)黄金矿产和冶炼基础,不计一次性损益、利息支出、联号溢利、利得税之核心平均黄金混合生产成本(核心经营溢利阶段)粗略约为每盎司七百几十美元,同比应有所减少,可能低于一三年全年的数字。扣除冶炼量,黄金矿产成本粗略约每盎司一千零几十美元,同比也应有所减少。理由可能为黄金冶炼量大幅增加,提高冶炼产能使用率所致。

一三年底,集团在国内持有多家子公司及参股公司,业务遍及全国主要产金区域,其中招远地区拥有8个经营金矿,包括大尹格庄、金翅岭、夏甸、河东、金亭岭矿业、蚕庄、大秦家矿业及纪山矿业。按澳洲联合矿石储量委员会(JORC)准则,集团拥有约12.29百万盎司可采黄金储量(一二年:11.44百万盎司)。等于19年一三年矿产量;另有黄金资源约791.35吨(25.442百万盎司),增14.6%。一三年十一月集团完成收购圆通矿业70%股权,作价¥178.5百万,包括黄金储备14.63吨,占集团年末储备3.8%。

撮要: 山东省主要金矿企业招金矿业公布之一四年上半年核心业绩如料继续倒退:集团营业额¥2,845百万,增19.8%,因期内金价但销量显着增加。毛利¥1,029百万,跌1.13%,毛利率36.1%,大跌7.8%点,因黄金和特别是精铜单位毛利下跌。核心股东应占溢利粗略估计为¥285百万,大跌38.3%,或每股¥0.096。计入黄金库存减值回拨¥25百万、黄金期货价值增益¥9百万、黄金出租损失¥12百万等等一次性损益后,报告股东应占溢利为¥324百万,增8.3%,或每股¥0.109。集团宣布不派发中期股息。

集团溢利主力分部为黄金白银销售和加工,以及副产品销售。一四年上半年,集团专注提高产能,黄金矿产311,460盎司,增12.3%;黄金冶炼加工169,754盎司,增41.6%;得出总产量481,213盎司,增21.1%。唯矿产销量和冶炼销量未予披露。期内集团白银销量也未予披露,粗略估计约为七百多万盎司。期内集团黄金分部销售额¥2,447百万,增26.0%。推测期内黄金销量也为481,213盎司,增21.1%。期内平均现货盎司金价1,291美元,同比跌15.2%。集团披露期内所谓黄金“综合成本“每克¥133.81(约每盎司675美元),同比减少0.61%,可能为黄金冶炼量大幅增加,提高冶炼产能使用率所致。

财通国际预期盎司金价已于一三年六月1,180美元到底,反复徘徊后于一四年下半年恢复长期上升,主因世界M1货币同比增长已从近乎无增长加速至六月份约9%,七月份回顺至约7%。其中欧元占比29%,为最大成分M1货币。如果ECB早前宣布的负利率政策和针对私人企业的数千亿欧元贷款陆续到位,则下半年欧元M1货币增长应明显加速,带动人民币、日元、美元等主要M1货币增长加速,推动能源、金属、粮食资源价格大幅上升,有利金价。

预期黄金分部溢利提高,唯铜硫分部溢利大减,负债增加利息支出大增,集团核心溢利或下跌36.2%至¥541百万,或每股¥0.182,暗示预期股本回报率回升至约6.3%。现价4.54港元暗示一四年市账率约1.23倍,一四年估值已很充份合理。如一五年平均盎司金价、盎司银价、上期所即月铜价回升,集团一五年或能回升至逾十一亿元,保守估计一五年公平估值或可达市账率1.5倍,或每股6.27港元。财通国际维持给予此股“累积”评级,风险却为世界M1货币增长减速,美国财政赤字比率下跌,导致金价下调。

铜价大跌冶炼量不足

集团另一溢利分部为铜硫,一四年上半年,集团铜硫销售额¥382百万,跌10.0%,大部分应来自精铜销售;不计一次性损益之核心经营溢利¥31.8百万,同比大跌74.7%。集团中报披露,期内铜矿产量9,790吨,同比增18.4%;铜冶炼量9,039吨,同比跌3.4%;合共铜产量18,829吨,同比增6.8%。唯精铜销售额未予披露。铜硫分部溢利大减,推测因期内铜价下跌幅度较大,总销量增幅较小,其中冶炼量甚至下跌,未能依靠大增冶炼量压低成本弥补所致:一四年上半年,上海期货交易所平均即月铜价每吨¥49,038,同比大跌10.7%。

财政紧绌负债过高

一四年上半年,集团税后经营现金流入¥584百万(一三年:¥37百万);投资现金流出¥1,123百万(一三年:流出¥1,901百万),其中购买固定资产和收购子公司现金流出¥1,862百万(一三年:¥1,633百万),收回贷款现金流入¥800百万(一三年:零);融资现金流入¥575百万(一三年:流入¥1442百万),其中包括银行贷款净减少¥122百万(一三年:净增加¥2,198百万);黄金租赁净借贷¥1,327百万(一三年:净借贷¥33百万)。期末现金净流入¥36百万(一三年:净流出¥421百万)。

经历一二和一三年分别巨额投资现金流出¥3,380百万和¥4,442百万后,集团负债已过高,唯上半年如不计收回贷款现金流入¥800百万,投资现金流出仍高达¥1,923百万,同比没有减少。集团曾计划一四年资本开支约为¥1,852百万,当中包括¥985百万用于矿产、¥500百万用于收购约10吨黄金储备、¥215百万用于勘探。如今上半年资本开支已等于全年预测,下半年可能仍有投资,财政压力很大。

一四年六月底,集团流动资产为¥5,372百万,其中¥1,072百万为现金;流动负债¥11,031百万,其中短期银行贷款和债券共¥5,786百万,黄金租赁借贷¥3062百万;得出净流动负债为¥5,784百万。另录得长期银行贷款和债券共¥3,227百万。相对一四年预期仅两亿数千万元核心溢利,和全年经营开支五十多亿元,集团财政十分紧绌,一五年溢利回升也可能仅为几亿元,短期负债压力和贷款利率上升风险不容忽视。

M1货币增长加速利好金价

财通国际预期盎司金价已于一三年六月1,180美元到底,反复徘徊后于一四年下半年恢复长期上升,主因世界M1货币同比增长已从近乎无增长加速至六月份约9%,七月份回顺至约7%。其中欧元占比29%,为最大成分M1货币。如果ECB早前宣布的负利率政策和针对私人企业的数千亿欧元贷款陆续到位,则下半年欧元M1货币增长应明显加速,带动人民币、日元、美元、英镑等主要M1货币增长加速,推动能源、金属、粮食资源价格大幅上升,有利金价。

美国经济同比增长缓慢,政府开支已于一四年上半年止跌回升,上半年政府赤字/GDP比率现已高达3%,下半年赤字比率很可能扩大,过度超越2%可容忍水平,触发美元汇价下跌,有利金价。美国密兹根通胀预期八月份高达3.200%,十年期国债息率仅2.375%,暗示实质利率为-0.825%,支持美元金价触底回升。

不少金矿企业生产成本均1,200美元或以上,去年下半年至现在金价过低,可能压抑本年世界黄金产量和再生金产量。世界最大金矿商Barrick Gold本年拟减产达一百万盎司,占一三年世界产量达1%,。不少生产成本更高的小型金矿减产可能性不容忽视。本年世界黄金矿产量停留在3,000吨,再生金产量减至1,150吨,总供应约4,150吨,同比跌150吨。

中国通胀率已上升至2.4%,实质存款利率=3.25%-2.40=0.85%依然过低,不足以弥补通胀。上海黄金交易所黄金交割量最近已回升至一周46吨,估计一四年国内民间私人(不计人民银行)黄金需求或比去年稍减150吨,至2,030吨。世界黄金ETF一四年至今减持仅约30吨,远远低于一三年全年大减880吨,等于同比增加需求850吨。光是这两大需求变动,足以估计本年世界黄金需求同比增700吨,至5,466吨,供不应求1,316吨,比一三年466吨更紧张。

上述推测尚未考虑各国中央银行增持黄金,特别是新兴国家央行。金砖五国中央银行本年可能需求加强预防冲美元贬值,以及注资刚成立的金砖发展银行和金砖货币池(创立黄金备兑货币以资成员国之间经常账结算可能性不容忽视),可能大幅增持黄金储备,更加提高世界黄金需求。见上集数字表:一三年上半年平均盎司金价$1,524,下半年$1,301;一四年上半年$1,291,下半年至今平均价已达$1,301,已现触底之势,一四年下半年应可见金价回升。

预期冶炼产量带动下,招金矿业一四年黄金总产量1,050,000盎司,同比增13.2%,其中矿产量为710,000盎司,冶炼量 340,000盎司。集团争取稳住招远黄金产量和提高招远以外产量。保守预期14年平均盎司金价1,294美元,跌8.2%;平均盎司银价20.10美元,跌15.6%;上期所平均即月铜价每吨¥49,526,跌7.5%。

预期因黄金冶炼使用率提高,集团金银生产成本比去年减少,集团金银分部营业额约为¥5550百万,铜硫分部营业额约为899百万,集团营业额或为¥6,477百万,增2.0%。

预期黄金分部溢利提高,唯铜硫分部溢利大减,负债增加利息支出大增,集团核心溢利或下跌36.2%至¥541百万,或每股¥0.182,暗示预期股本回报率回升至约6.3%。现价4.54港元暗示一四年市账率约1.23倍,一四年估值已很充份合理。如一五年平均盎司金价能显著回升至约1,470美元,平均盎司银价能回升至约25.6美元,上期所平均即月铜价回升至每吨¥53,593,黄金冶炼销量有所增加,集团一五年或能回升至逾十一亿元,股本回报率回升至约11.5%,保守估计一五年公平估值或可达市账率1.5倍,或每股6.27港元。财通国际维持给予此股“累积”评级,风险却为世界M1货币增长减速,美国财政赤字比率下跌,导致金价下调。

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