伊利股份:公司经营已成体系 误杀即是买入良机

公司经营体系已然完善,个别高管变动不会造成破坏。近日媒体报道公司董事王振坤涉嫌严重违纪违法正接受纪检部门调查。王担任呼和浩特市投资公司董事长,自2007年即担任伊利股份董事。我们判断该事件对公司无实质影响:1)伊利目前是民营企业,非国有企业,高管通过股权激励全面持有公司股权,国有股占比不断降低,高管合计持股7%。2)呼市投资公司跟公司高管没有关系,也不参与伊利的经营。3)呼市投资公司过去3年从未减持公司股票,也无减持压力。我们认为公司经过多年稳健发展,内部决策机制不断完善,任何高管个人变动都不至于对公司经营造成严重影响。

预计第三季度公司主营业务依然保持较快增长。我们预测3Q14伊利液奶收入增15%,奶粉收入增5-10%,金典和金领冠增30%左右。液奶收入主要由于2013年提价10-15%和低端液奶恢复生产带来销量提升。伊利奶粉的增长主要来源于产品结构和包装优化带来的单价提升,其中最主要是金领冠和金领冠珍护系列的占比提升。13年3-4Q净利润基数不高,3Q14净利润我们预测12亿左右,同比增长65-70%,依旧保持较快增长。

原料价格有望企稳回升,国内奶源供给风险减弱。我们在过去的数篇深度报告中详细解析过2Q奶粉价格暴跌。我们认为3-4Q奶价和原料奶粉价格将会止跌,中长期来看将会震荡上行,最主要的原因是进口原料折算成原奶后已经占我国原料奶供给的1/4以上,国外奶价低于国内的原因除了成本和技术之外,政府补贴也是核心因素。国外政府是否会长期补贴奶农低价出口到中国,并且污染本国环境,这个值得深思。

盈利预测与估值。伊利目前是食品板块中成长+价值的配置性标的,沪港通中实际受益的核心标的,估值明显低于蒙牛乳业,我们坚定看好。但正如我们《乳制品行业系列报告之七》中的分析,建议投资者对中长期伊利的业绩增速不要过高预期。伊利净利率还可以提升,主要来自于奶粉业务占比提升和费用的有效控制,但我国奶粉行业受到外资冲击并未减缓,贝因美被恒天然持有20%股权后,外资阵营继续扩大,未来国产奶粉杀出重围难度不小。预计14-16EPS分别为1.31、1.68和2.08元,给予14年30xPE,目标价39.3元,买入评级。

主要不确定因素:奶价大幅波动,进口原料粉和液态奶冲击加剧,食品安全问题。

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