贵州茅台:下游需求依然旺盛 渠道转型决胜未来

1. 去年预收账款释放拉高基数,实际增长依然可观。公司上半年主营业务收入143.22亿元,同比增长1.37%;归属于上市公司股东的净利润72.30亿元,同比下降0.25%;基本每股收益6.33元。其中第二季度主营业务收入和净利润分别同比下降1.30%和3.40%。预收账款方面,2013年上半年公司预收账款中42.56亿元确认为销售收入,今年同期仅有25.01亿元。剔除预收账款影响,公司实际收入同比增长约19%。

2. 主打产品需求依然旺盛,品牌地位弱市中更加稳固。分产品看,上半年收入增长主要来自茅台酒,同比增长2.72%,系列酒下滑23%。考虑到茅台酒出厂价平稳、年份酒降幅较大,预计增长主要来自常规茅台酒。结合我们对下游渠道的跟踪调研,预计未来仍将旺销:一是快速走量,近日甚至有生产日期为2014年8月下旬的产品上市,我们拜访的经销商大部分已经完成全年计划内指标;二是库存极低,我们调研的对象从一批商到终端渠道都严控库存,预计平均不足半月,远低于1-2个月的正常水平;三是品牌地位提升,随着竞品价格不断走低,茅台酒在700元以上价位段几乎没有竞品。

3. 价格止跌终有时,渠道改革决定未来增量。我们认为目前高端白酒价格已经得到需求支撑,未来如不激进放量价格体系将企稳回升,相信各家公司已经意识到继续跌价的风险并会尽力防范。渠道方面,公司去年以来持续改革:一是两次大力度招商,进一步掌控优质渠道资源;二是原有经销商和专卖店小幅增量,这是多年来第一次,预计消化难度不大;三是加大直销直供渠道建设。价格体系的良性与渠道资源的质、量决定了公司有望平稳度过调整期,并在行业复苏时重回高增长。

4. 盈利预测与估值。沪港通、深港通、新增QFII等海外资金进入A 股将推动公司估值提升,上调至“买入”评级。预计未来沪港通、深港通、新增QFII 等海外资金将越来越多进入A股。从其历史选股特点来看,倾向具有低市盈率、低负债、大市值、高分红率特点的公司,而茅台基本都符合。目前海外食品饮料行业龙头公司2014 年估值多数PE20x甚至更高,我们认为公司估值有望先提升至PE15x, 长期将接近海外巨头。我们预测公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元,目标价200元,对应2014年约14倍PE,上调至“买入”评级。

5. 主要不确定因素。激进增加销量、经济大幅减速、食品安全问题。

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