华富嘉洛:可短线炒作神州租车

周一内地最大的汽车租赁服务商神州租车(00699)展开招股, 招股价介乎7.5-8.5元,每手1000股 。以发行4.26亿股计,集资额最多36.21亿元。集资所得将用于扩充车队、还债及开发新服务。据报,集团国际配售部分已获超额认购。

于2007年成立的集团主要提供租车服务(包括90天以下的短租、90天以上的长租及融资租赁)、二手及新车买卖。2012年放弃美国上市后分别获联想控股、华平投资及美国租车巨头Hertz入股,令集团过往数年能够快速成长。据招股书显示,集团已拥有逾5万辆汽车, 车队规模亦较第二大租车公司一嗨租车多出4倍以上。

需求方面,虽然招股书显示,现时内地租车市场的渗透率仅0.4%,远较日本及美国的2.5%及1.6%为低。不过,美国公路发展发达,租车旅行是当地租车最主要的需求,与中国的需求大相径庭,未能直接比较。不过我们认为,现时内地汽车持有量仅8400万部,而车牌持有人却达2.17亿人,加上车辆限购、停车贵等因素支持下,我们相信市场对与广汽丰田合作的神洲汽车的需求仍有憧憬的空间。

再者,集团主要集中于短租的自驾市场。根据罗兰贝格的资料,受休闲及商务旅游需求带动,市场于2013-2018预计的复合增长率为27%,令占31.2%短租市场份额的神洲租车亦有望受惠。

随内地「十一国庆」将至,国内旅游的需求亦随之增加,集团推出灵活的 3日起租亦有望抢占规定「7日打包」的市场。据过年数据显示,国庆期间的预订率有望超过90%,特别是重点旅游省份,更可能出现「一车难求」的境象。我们相信汽车租赁的需求上升将有望刺激股价上扬,令集团股价有短线的利好作用。

集团以重资产的模式发展,与轻资产的P2P业务争一日之长短。其以大量金钱购买、租出、及卖出汽车的租车服务虽然较轻投资的方式笨拙,但重资产却是目前较为稳的的租车发展。我们认为现时内地保障的体制并不健全,加上车主在P2P租车业务上背负极大的风险,未来P2P业务仍然未能为重投资的发展方式带来具大的威胁。

现时集团租车收入占比相对减少(2014及2013年较2011及2012少约10个百分点),主要是因为二手车的销售有所提升。集团购置的汽车约30-36个月会被淘汰为二手车,当中折旧的成本会按年摊销,其净值理应是二手车的销售成本。换言之,假若销售成本高于净值,亦即集团早前的折旧减值偏高,同样影响前几个季度的利润率。因此,二手车销售并不会为集团带来盈利的贡献,加上集团自2011年起大幅购入新的汽车,令本年可供出售的二手车大幅上升,从而其营收亦会大为增加。我们相信该披露集团是希望营收上升去提高市场预期,令集团在定价上更有优势,不过该业务并不会带来盈利贡献,我们相信现时的估值有偏高之嫌。

长线而言,集团的基本因素并不明朗,集团过往三年均处于亏损阶段,而上市前一季度,其收入大幅上升,而销售开支及折旧亦大幅「缩水」,实令人怀疑是集团为上市作的「准备」。因此,能否长线持有仍有待观察,我们相信集团未来的业绩能够为投资者提供更大的线索。

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