西王食品:继续做自有品牌 提升利润水平

西王食品是从生产型企业向消费品企业转型的成功案例。从2008 年以前只为品牌厂商提供原料油的加工企业,到现在自己做品牌,从中粮福临门和金龙鱼两大强势品牌的夹缝中突围,占据中国小包装玉米油行业第一阵营。目前公司胚芽压榨能力36 万吨,精炼及小包装年生产能力30 万吨,是国内最大的玉米油生产基地,未来公司将把现有产能全部转化为自有品牌小包装销售,继续提升利润水平。

我们一直强调西王食品的投资机会不是一蹴而就,而是三级跳。第一步起跳:公司由玉米油原料的供应商向打造品牌的消费品企业转型,投资者赚成长预期和估值提升的钱;第二步起跳:自有品牌小包装玉米油由爆发式放量放缓为稳步放量,但同时品牌力加强提升毛利率、渠道成熟降低费用率,公司业绩向上拐点出现;第三步起跳:则是公司向其他中高档食用油品类延伸,最终打造成为综合食用油高端品牌供应商。从2013 年底开始,公司连推三新品,加速品类扩张,快速进入第三步起跳阶段。2014 年8 月公司宣布大股东6 亿现金全额参与定增,后续以并购扩品类可期,未来在起跳幅度上有望继续加大。

新品一:橄榄油——高速增长、品牌分散,公司通过品牌运作有望突破。国内橄榄油需求旺盛,进口量年均符合增速达50%,我们谨慎估算,未来2-3 年需求增速下滑至30%,至2016 年需求将达10 万吨,按平均单价80000 元/吨计算,市场空间为80 亿元,和玉米油基本相当。

国内橄榄油品牌分散,且真正做品牌的很少,只有贝蒂斯、欧丽薇兰等少数知名品牌。公司第一时间注册了“哈恩”商标,为做好品牌建设打下文化铺垫(国内橄榄油进口60%来自西班牙,其中70%来自西班牙的哈恩地区)。借助公司品牌运作上的经验和优势,在橄榄油品类上有望突破,预计到2018 年可以获得10%的市场份额,即8 个亿的收入增厚。

新品二:葵花籽油——近两年国内消费猛增,多力、金龙鱼占据第一阵营,定位于公司防御型产品。中国近两年葵花籽油消费量猛增,除了其营养健康的特性逐渐受到消费者认知外,另一方面是由于价格因素,进口葵花籽油的低成本促使生产商加大进口。考虑到经过前两年的高增长以及乌克兰减产等影响,我们预计未来三年葵花籽油消费保持每年5%的平稳增长,2016 年消费量达到100 万吨,按每吨12000 元计算,市场容量为120 亿元。

目前多力、金龙鱼占据国内葵花籽油品类的第一阵营。其中多力以葵花籽油起家,是国内葵花籽油第一品牌,占据较大优势。同样作为健康油种的重要代表,且小包装终端价格带和玉米油大体相当,对玉米油有较强的替代作用。西王推出葵花籽油,主要目的是作为保护西王玉米油市场的防御型产品。公司在产品策略上也将采取紧贴战术——贴价格、贴促销和贴陈列,尤其在价格上会保有较强的竞争力。因为是防御型产品,公司不会大力投入,我们预计至2018 年公司能够获得5%的市场份额,即6 个亿收入增厚。

新品三:橄榄玉米油——油种品牌少,空间40 亿元,有望成为公司下一个重要品类。橄榄玉米油作为玉米油的升级产品,既弥补了橄榄油价格过高,又弥补了特级初榨橄榄油不适合热炒的缺点,满足对橄榄油关注但又对其价格敏感的健康油种消费者,我们预计其消费将很大部分来自玉米油、葵花籽油等健康油种的分流,按20%的转化比例计算,大约有40 亿的市场空间。

目前市场上此类油种品牌较少(以融氏为主),公司较早切入可以抢占有利位置,并能够利用公司在玉米油的专业领先优势和橄榄油的先发品牌优势。我们认为橄榄玉米油有望成为公司下一个重要品类,预计未来可以获得20%的市场份额,即8 个亿收入增厚。

总之,未来公司将形成玉米油为主要品种、葵花籽油为防御品种、橄榄油为高端潜力品种、橄榄玉米油为升级品种的多元化产品结构。通过切入三个新品类,公司也获得了2 倍以上的市场空间提升,随着公司橄榄油和橄榄玉米油产品的发力,未来至少能再造1 个西王。

针对去年小包装玉米油的销量下滑,公司今年在内部管理、渠道扩张、市场开发、营销策略等经营层面上进行了积极的变革,未来将看到持续的成效:(1)调整销售区域:把全国划分为南、北、东三个销售区,使管理更加扁平化,提升沟通效率、降低沟通成本;(2)延伸管理链条:开始对经销商库存进行管控,并加入到考核指标,防止经销商在价格低时故意囤货;(3)2014 年上半年启动全国KA 系统联采谈判:利用大卖场的现有覆盖率,快速让产品辐射全国,加大公司产品的铺货率,目前已经完成沃尔玛的联采谈判,将实现公司产品在全国401 家沃尔玛门店同时进店;(4)针对下滑严重的主力山东市场,进行人员调整,加大价格策略、销售策略的执行力度,剔除不达目标的经销商,防止经销商窜货现象;(5)加大空白市场开发:选取300 个对玉米油和葵花油认可度比较高、销量增长稳定的县级城市,做重点推广,今年将推广4500 家门店;(6)制定了新的宣传策略:2014 年下半年更换赵薇为公司新的代言人,广告宣传语为“不管几比几,不要转基因”,非常具有针对性,抓住当前消费痛点。广告一经投放,引起大量正反两面的社会热议,达到很好的宣传效果,“非转基因”也将成为公司未来的宣传重点。

随着下半年食用油旺季到来,公司小包装玉米油将迎来放量,全年来看我们认为有望重回增长轨道(上半年小包装玉米油销量同比下滑9.8%,但Q2 已开始恢复增长,同比增长10%)。同时我们判断油脂消费趋向多元化、健康化的新趋势已逐渐确立,未来三年玉米油行业仍将保持15%的复合增速,且玉米油细分行业容量120 万吨左右,较目前60-70 万吨的产量来说,未来三年不会碰到容量天花板,而西王已经基本树立了自身玉米油品类第一阵营的先发优势地位,未来几年仍将分享这一红利。

鉴于非公开发行的进度仍有不确定性,暂时维持盈利预测,预计2014-16 年EPS 为1.09、1.36、1.59 元,作为动态PE14 倍的消费股,目前股价具备防御价值,而未来公司通过定增则有望加速发展,并将提供股价的良好进攻性,对应不考虑增发摊薄的20 倍动态PE,重申“买入”,目标价21.8 元。

可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、新品推广不利。

(齐鲁证券)

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