国浩资本:上调东风集团至买入评级

东风汽车(489):2014年上半年业绩远远高于预期 – 上调评级至买入

东风汽车(489,$14.36)公布优于预期的2014年上半年业绩。净利润按年升53.6%至人民币85.1亿元。如剔除2013年上半年业务重组及今年上半年对PSA投资的一次性收入,核心净利按年升85.2%至人民币70亿元,主要由销量及利润率上涨所带动。此份业绩较市场预期高20%,分析员纷纷于业绩公布后上调盈利预测。

2014年上半年,公司共销售汽车139万台,按年升14.8%,较中国汽车行业8.4%的增长高。乘用车销量按年升21.5%,而商用车则跌12.5%。乘用车方面,东风柳汽、神龙、本田及日产销量均录得可观增长,分别按年升34.2%、23.9%、23.3%及20.6%。公司已完成全年销售目标280-285万台的一半。东风汽车计划于未来2年内在乘用车领域推出26款新产品,其中19款为全新车型,而剩余的则为改款车型。丰富的产品线预期将对公司的销售起到支撑作用。

上半年业绩惊喜的另一主要原因是高于预期的毛利率,其按年升2.1个百分点至21.3%(根据比例合并方式计算)。毛利率的变化主要来自:1)投放高附加值的乘用车及商用车新产品;2)销售结构改善;3)采取富有成效的降成本措施;及4)人民币升值和日元贬值。未来计划的新产品中相当一部分属于高增长及高利润的SUV及MPV板块,这将有助于产品结构进一步提升。另外,在收购PSA14.1%的股权后,公司与其重新协商特许权费的安排,相信这会对利润率产生促进作用。

日系品牌库存过剩问题是市场担忧的主要问题之一。管理层认为现时库存水平仍在可控范围,并相信随着销售旺季的到来,此问题将得以解决。为此,我们已于2014年下半年的盈利预测中计入较高的经营成本。本行上调2014年核心盈利9.4%至人民币129.9亿元(每股盈利人民币1.508元),并提出2015年盈利预测人民币151.4亿元(每股盈利人民币1.757元)。2013年至2015年间核心盈利年复合增长率达20%。虽然过去6个月公司股价已上升36%,但现时股价仍仅分别相当于7.6倍及6.5倍2014年及2015年预期市盈率,估值吸引。上调东风汽车评级至买入,目标价上调至16.60元,相当于7.5倍2015年预期市盈率。

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