国元香港:维持敏实集团推荐评级

投资要点:

上半年收入增长27.3%,毛利率略有下降:

2014上半年,敏实集团录得营业收入31.5亿元人民币,同比增长27.4%;毛利率为32.5%,同比下降0.5个百分点。期内公司录得纯利5.6亿元人民币,同比增加12.7%;每股盈利0.515元,不派中期息。

内部控制不断改善,毛利率维持稳定:

由于OEM厂商对供应商的降价要求,集团上半年持续面临产品价格下降、劳动力成本增加的压力。通过不断改善生产工艺,提高材料使用率,实施集中采购等策略抵消市场不利因素,集团仍维持较好水平的毛利率。集团坚持全球化供应链的建设,随着海外市场的不断扩张和收入占比提升,预计下半年毛利率水平将与上半年持平。从费用率来看,公司表示将维持3%-4%的销售费用率以及4%-5%研发费用率以保证公司在行业的竞争地位和产品开发能力。

海外收入逐步提高,制造布局和产能持续优化:

上半年集团国内营业额为20.2亿元,同比增长21.6%;海外市场营业额11.3亿元,同比增长39.3%。海外营业额占总收入占比为35.9%,超过市场预期。期内集团收购位于美国的合营公司PTI,并使其成为集团全资附属公司,有利于集团更好地拓展北美市场。集团期内进一步扩大生产线,推动制造布局优化和产能均衡化。预计下半年海外市场收入及占比将保持现有趋势,长期将有望增长。

给予推荐评级,目标价18.2港元:

随着公司逐渐走向全球的供应体系,受单一客户销量的影响逐渐缩小。预计2014年公司销售收入有望增长16.2%,其中行李架业务受益于SUV业务的快速发展将快速增长。由于公司2013-2014年资本开支增加,加上厂家降价压力,预计14年毛利率为32.4%。综合以上,预计公司2014-2016年的EPS将分别为1.04、1.21及1.38元,目前股价相当于2014年13倍PE。参考行业估值水平及公司历史PE,给予公司2015年12倍PE,相当于目标价18.2港元,上升空间为7.1%,维持推荐评级。

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