安信国际:中国先锋医药核心产品维持高增长

先锋医药(1345):核心产品维持高增长

2014 年上半年主营业务业绩达预期。公司2014 年上半年收入同比增长34%至7.39 亿元人民币,净利润同比增长22.5%至1.36 亿元人民币,增速略低于我们预期,但是主要原因是因为2013 年上半年有3511 万元人民币的政府补贴,而今年则完全没有。扣除这个影响,净利润同比增幅达79.1%,主营业务业绩达预期。虽然由于爱尔康受GSK 事件收缩中国区销售影响导致公司为爱尔康提供的联合推广及渠道销售业务收入受影响,但是公司着重发展的综合性营销、推广及管道管理服务销售的产品占比显着提升,带动毛利率由去年同期的29.6%上涨到32.7%。

针对爱尔康的联合推广业务将维持稳定发展。2014 年上半年针对爱尔康的联合推广业务收入略低于预期,原因是GSK 事件后爱尔康收缩中国区销售,我们预计短期内该情况很难改变,因此略下调该业务的销售收入和成本预测。长远看GSK 事件影响将逐渐淡化,该业务将维持稳定发展。预计高毛利产品将带动盈利快速增长。公司主力产品中,心血管药物希弗全销售收入增长71.3%,略超我们此前预期。公司如期努力拓展销售网络,同时由于同类产品受GSK 事件影响较大许多医生不开此药,导致希弗全销售量迅速增长,我们预计下半年这种态势还将持续。另外,在医疗器械产品中,毛利率可达70%的人工晶体上半年销售收入明显超预期,导致医疗器械板块收入略超预期。另外,预计纽储非下半年将投入销售。这些产品销售将维持高增长,因此我们小幅上调希弗全和医疗器械业务的2014-2016 收入预期。戴芬销售增速将逐渐恢复。由于销售网络调整等原因,上半年风湿药戴芬的销售受影响并且略逊预期,我们因此下调戴芬2014 年收入预期。但是,截至目前销售网络的调整已经完成,而且戴芬属于刚需性产品,我们认为收入增速将逐渐恢复,因此维持2015 年和2016 年收入不变。

投资建议:随着高毛利产品销售的增加,公司盈利能力将进一步提升。我们预计2014-2016E EPS CAGR 为27.4%。从我们6 月5 日首次推荐以来股价已经上扬39%并且超越原目标价,我们按照23 倍2014E PER 定价,上调目标价至6.6 港元,较目前股价有15.2%上涨空间。

风险提示: i)药品降价;ii)药品招标慢于预期;iii)与分销商关系恶化;iv)反腐等行业调控; v)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。

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