招商轮船:油轮反弹助扭亏 携手长航利于长期

  事件:

  公司披露2014中报:上半年公司完成运输量2259万吨,同比下滑20%,其中油轮货运量下滑33.6%至1146万吨,散杂货货运量下滑0.84%至722万吨,LNG船队完成货运量391万吨,同比增长3.6%,实现业务收入人民币11.9亿元,同比下滑8.39%,实现净利2.54亿元,较去年同期-1.37亿亏损大幅改善,略超市场预期。

  点评:

  油轮船队大幅萎缩,收入端同比下滑:2013下半年以来公司陆续拆解1艘苏伊士和4艘VLCC油轮,油轮船队载重吨同比下滑27%,1H2014油轮运输量同比下滑33.6%,板块收入下滑6%。散货方面,公司旧船拆解主要集中在2014下半年,船队结构基本稳定,运量同比略降0.84%,收入同比下滑12.5%(我们认为是租约收入口径和外租船航次收入变化的关系导致),公司总收入同比下滑8.4%至11.9亿元。

  业绩改善主要来自油运板块:1)2013年公司一次性计提油轮船队减值19.6亿元后,本期油轮船队折旧同比大幅下降1.2亿,而淘汰低效率的老旧船舶有利于提升整个油轮船队的盈利能力,尤其是常年拖累公司业绩的苏伊士轮“凯福”和VLCC轮“凯旋”。2)1H2014油轮和干散货市场整体回暖,尤其是VLCC远东-波斯湾航线的租金大幅改善,上半年平均日租金水平约为17275美金,同比上涨306%,公司油轮船队实现毛利1.76亿元,较去年同期亏损1.01亿大幅改善2.77亿元。干散货灵便市场,上半年BSI均值同比增长18%,报告期公司散货板块实现毛利4400万,同比去年4130万元亏损也大幅提升。

  LNG投资收益平稳,未来业务量稳步提升。报告期公司LNG板块完成运输量832万立方,同比增长3.6%,实现投资收益4580万元,同比基本持平。此外,公司近年来积极拓展LNG板块,目前取得进展的有2015年开始运营的BG项目和2018年投入运营的亚马儿项目,由于LNG运输属于长期COA合同,未来会给公司增加一部分稳定收益。

  牵手中外运长航,规模化优势有助于提升船队长期竞争力:8月12日公告其拟与中外运长航集团有限公司成立VLCC合资公司,公司以在营的9艘VLCC、10艘VLCC订单、下属海宏轮船有限公司股权和部分现金(评估价为5.66亿美金)认购拟成立的合资公司51%股权,而中外运长航将以5.44亿美金认购其余49%股权,新公司极有可能会在长航油运完成重整后对其VLCC船队完成收编。招商轮船目前自有9艘VLCC船舶、10艘VLCC订单(2014-2017年陆续交付),长航目前拥有17艘VLCC(10艘长期租赁)、2艘VLCC订单(2014年内交付),这意味着新公司短期可能运营26艘VLCC(假设所有船队都被收编),合计783万载重吨,分别是中远、中海VLCC船队的2倍和1.84倍,远期控制38艘VLCC、1168万载重吨,分别是中远、中海VLCC运力的1.68和2.75倍(假设不增加新订单),即使从全球VLCC来看,新公司排名也在第7-8位(目前排名第七的EuronavN.V.可能收购马士基油轮及其它船队),约占全球VLCC船队的4.1%,远期运力甚至上升到全球前三位(目前排名居前的公司VLCC订单有限)。长期来看,规模化的油轮船队有助于构建全球化的服务网络,开辟收益稳定的三角航线将成为可能、获取石油巨头高附加值的全球COA合同概率也将随之提升,此外,2013年招商轮船、长航油运分别计提过油轮资产减值和租赁合同预计负债,因此新公司船舶成本较中远、中海系也具备一定优势。

  盈利预测与投资建议。4Q2013-1Q2014的圣诞旺季行情是公司上半年扭亏重要原因,但油运业中长期受制于全球新能源替代效益和美国能源独立,14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势,叠加公司经营包袱下降,预计2014-2016年净利润分别为3.8、4.4和5.6亿,折EPS为0.08、0.09和0.12元,维持“增持”评级,给予目标价3元,对应2014-2016年PE分别为37、32和25倍。

  主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期

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[责任编辑:slashzhao]

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