做市转让核心是形成合理估值体系

□周 到

股票做市转让将催生挂牌股票股价体系的逐步形成。

流动性溢价的作用不容忽视。按8月25日收盘价统计,全国中小企业股份转让系统做市股票平均市盈率为22.22倍,低于全市场33.20倍的平均市盈率水平;平均市净率3.85倍,低于全市场4.12倍的平均市净率水平。这样的股价结构,从逻辑上看,根本说不通。做市转让的换手率超过协议转让换手率的事实表明,做市转让促进股票流通的作用已有所显现。单从流动性溢价看,也应该是协议转让的股价低于做市转让的股价。证监会新闻发言人邓舸认为:“做市股票整体估值水平较为合理”。这似乎意味着协议转让的股票整体估值水平较不合理。长期维持这种倒挂的股价结构,不仅不利于处于协议转让方式的多数挂牌公司的再融资,也不利于全国中小企业股份转让系统的健康发展。

全国股转系统搭上做市商制度正式实施后“首班车”的43家挂牌公司,质地远优于全部挂牌公司。2013年这43家挂牌公司平均总资产2.32亿,较全部挂牌公司均值高出47.8%;平均净资产1.16亿,较挂牌公司均值高出92%;平均净利润2034.23万,较均值高出154%。市场法则应是优质优价。因此,即使不考虑转让方式的差异,也该是全部挂牌公司的股价低于43家挂牌公司。劣质优价的结果只能是自娱自乐。“新三板”运营八年多来,交易清淡,其原因之一是,股票处于协议转让状态下,一些卖方还坚持劣质优价的思路,总寄望于“人傻,钱多,快来”的梦想,必然少人问津。

无论是协议转让、做市转让,还是将来要推出的连续竞价转让,全国中小企业股份转让系统挂牌股票的股价,必然受沪深乃至全球上市股票的股价影响。那种希望股价在封闭的体系中形成的想法,恐怕只是一厢情愿。按8月29日收盘价统计,上交所上市股票平均市盈率10.69倍,深交所主板、中小企业板、创业板上市股票平均市盈率分别为18.66、37.19、61.54倍。挂牌股票市盈率怎样合适,也取决于上市股票的市盈率。目前,全国中小企业股份转让系统已有一些从事传统业务的公司挂牌。仅以创业板市盈率的股价作为参考,而不结合全国中小企业股份转让系统投资者门槛等具体情况,也是不切实际的。目前,全部挂牌股票的33.20倍加权平均市盈率,已高于全部上市股票的加权平均市盈率。这很有可能使投资者望而却步。

就86只A+H股而言,前者相对后者,目前整体上仍有较高溢价率。港股通正式启动后,A股股价向H股股价靠拢可能性要大些。其理由主要是:由于投资者可以自由买卖,H股与美国存托凭证(所谓的N股)走势和估值基本一致;由50只样本股组成的恒生指数走势主要受道指的影响,10只H股成分股的走势难以改变恒生指数的整体走势;港股通受额度限制,内地投资者不会去刻意改变港股的股价体系。A+H股价的最终接轨,需要时日。但不管何时实现,都会对沪深两市上市股票的股价带来影响,从而影响股转系统挂牌股票的估值。

做市转让的活跃度与做市估值密切相关。截至上周五,在香港交易所(00388.HK)上市的纯H股股票还有109只,其中在创业板上市23只。试看几例H股交易情况:长城微光(08286.HK)、交大慧谷(08205.HK)、浙江展望(08273.HK)、浙江永隆实业(08211.HK)、滨海泰达物流(08348.HK)上周累计成交金额依次为0、2.37、8.26、11.73、12.22万港元。如此低的交易金额,基本可忽略不计。因此,转让方式并非决定交易活跃程度的唯一因素。能得到市场认同,才是估值最根本的因素。

做市转让是在内地刚推出的新业务。它还需要市场各参与主体的共同推动,并最终由市场检验效果。做市商仅是参与主体之一,相比私募股权投资机构要履行更多义务,且不允许参与对赌。挂牌股票由协议转让转为做市转让,根本目的是通过建立和理顺估值体系,以达到提高流通性的目的。如果误把做市商定位为准私募股权投资机构,就难以达到预期效果。

(作者系大通证券场外市场总部总经理)

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