中银国际:维持广汽集团买入评级

合资公司净利润环比下降主要是由于费用增加。广汽集团上半年实现销售收入107.7 亿元,同比增长30.5%,归属于母公司净利润17.3 亿元,同比增长41.5%,其中投资收益贡献21.3 亿元,同比增长15.5%。收入增长高增长主要是自主品牌销量推动,净利润增速高于收入增速主要是由于利润率上升。季度来看,二季度实现归属母公司净利润8.8 亿元,环比一季度增长3.1%,其中投资收益10.亿元,环比下降14.2%。二季度销量环比增长但投资收益环比下降一方面由于产品结构变化;另外一方面新车型投放推动费用增加,这些费用投放在下半年将发挥作用。

短期看广本和广丰,长期看广菲。14 年上半年有多款车型推出,广汽三菱行政版,广菲致悦运动版相继推出,广本有多款换代车型,包括飞度、歌诗图等,在自主品牌领域传奇GA3S 视界和广汽吉奥的星朗2014 款和首款轿车上市。7月份雷凌和奥德赛换代车型上市,未来来看,今年还有传祺GA6,11 月份,广本缤智,四季度,15 年新车型,广乘:GS3, 1 季度; 本田2 款:锋范换代;广丰2 款:小型混合动力车、汉兰达换代(搭载涡轮增压发动机);菲亚特15 年底会有D 级SUV 推出,16 年上半年会有B 级和C 级SUV 上市。产能增长将有效满足需求。 截止2014 年6月30日,广汽集团产能为145万辆,其中乘用车141.5 万辆。乘用车中,广本(48 万)、广丰(38 万)、广菲(14 万)、广乘(15 万)。未来来看,各公司扩能仍在继续,今年四季度广乘将增加10 万辆;广本第三工厂也将在14 年年底投放12 万辆的发动机产能,15 年一季度整车投放12 万辆,16 年广本整车和发动机再分别投放12 万辆;广菲15 年底长沙扩产6 万辆,16 年上半年16 万辆投产。广丰的新工厂也在计划之中,未来可能会有22 万辆增加。

广汽跟比亚迪合作主要集中在商用车领域。广汽和比亚迪合作的大背景是国家鼓励新能源车的政策,广州和珠三角地区是首批28 个城市重点城市和地区,广州和深圳承担绝大多数的量,另外广州市自己2013 到2015 年新能源车规划,2015 年广州新能源车推广1 万辆,其中新能源公交车2 千台。广汽和比亚迪合作可以资源共享,有利于降低双方成本,丰富产品系列,两个企业都是广东企业,强强联合,此外,广汽和比亚迪合作也可以算是混合所有制的尝试,其中广汽占49%。合作分两阶段:一阶段3 亿元现金,各自按比例投入;第二阶段注册资本扩大,广汽实物资本投入,比亚迪现金投入,这可以帮助广汽盘活现有资产。双方合资公司已经成立,注册资本到位,主要是生产纯电动公交车,插电式和混合动力大巴,传统商务车。首款产品大概是明年7 月份。

反垄断总体影响不大。反垄断调查,大的政策背景来看,政府落实十八大及三中全会精神,市场发挥决定性作用。同时目前行业存在以下问题:价格垄断,销售区域限制。售后零部件对外采购的限制,对外销售的限制,根本上来说,垄断是由于汽车品牌销售管理办法,赋予了整车厂的权利。先有授权,再去工商登记,零部件的知识产权归整车厂。最近反垄断措施对整车厂有一些影响,但对行业销售模式不会有大的影响。因为汽车品牌管理办法有效,4S 店仍然是一个最重要的渠道,保护消费者利益角度出发,放开售后零部件销售对消费者有损害,因为中国零部件质量监督体系不健全。零部件降价对于整车厂影响也非常小,售后服务零部件收入占总体收入比重不到5%。维持买入评级。根据中报业绩,我们对盈利预测略做了调整,调整后的2014/15/16 年的每股收益分别为0.61 元/0.79 元/0.98 元,分布调整-4%/-1%/1%。中报发布后,股价出现了明显调整,主要是合资公司净利润环比出现下降,同时扣除补贴后的中期盈利低于市场预期。我们认为,环比的下跌是正常季度间的调整,低于我们预期幅度不大,下跌后,目前股价对应10.7 倍/8.2 倍的14/15 年市盈率,我们仍维持买入评级,由于盈利预测变动,目标价略调整至10.9 港元。

催化剂及风险提示。催化剂主要来自于雷凌表现;9月份开始的旺季效应。 风险包括:1、经济复苏程度存在不如预期的风险,行业需求将受到影响,库存增加;2、日系车复苏不如预期。3、日系车再次受特殊事件影响。

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