国元香港:下调中粮包装至中性评级

中粮包装 (906 HK)

增长动力减弱

FY1H14 销售增长放缓,主要由于1)三片罐业务收缩 2)塑胶业务表现失色。虽然中粮包装的母公司中粮集团已被列入国企改革试点名单,但短期内对公司的积极影响尚未明朗。下游需求的疲弱将使得未来增长动力减弱。我们分别调低了FY14/FY15 的销售收入预测9%及8%,下调评级至“中性”,目标价HK$6.75.FY1H14 销售增长放缓主要由于三片罐业务收缩。

FY1H14 销售收入同比增长仅为1.3%达人民币28 亿元,净利润同比增长4.7%至人民币2.24 亿元。由于FY14 是公司完全停止对加多宝供应三片罐包装,三片罐销售大幅下降45%至人民币2.8 亿元。而由于加多宝转换包装导致的空缺三片罐产能还未被新客户完全消化。三片罐销售目前占总销售约10%,而公司尚缺乏一个与加多宝规模相当的大型下游客户来取代加多宝使用原有的三片罐产能,因此三片罐业务的收缩可能继续拖累公司未来销售的增长。

塑胶包装业务表现失色

塑胶包装业务下滑4.2%至人民币2.56 亿元。FY1H14 缺乏由并购带来的外生增长,而在下游个人护理产品需求疲弱的情况下也难以维持内生增长。分部毛利率下滑6.4 个百分点至15%,主要由于塑胶包装更为劳动力密集,因此受到劳工成本上升的冲击更为明显。

毛利率扩张;应收账款周转速度下降

毛利率增长0.7 个百分点至18.5%,主要由于铝制包装罐的毛利率由18.9%上升至21.5%。规模经济、废品率降低以及低铝材成本是铝制包装罐毛利率上升的主因。由于这三因素都可能维持,我们认为该高毛利率是可以持续的。应收账款周转率由FY13 的7.1X 下降至FY1H14 的5.4X,主要由于公司对铝制包装罐的客户提供较长的60 天信用期,随着铝制包装罐在总销售收入中在占比扩大(42.3% in FY1H14 v.s 34.5% in FY1H13),应收账款周转率也会相应下降。

国企改革红利尚未明朗,下调评级至“中性”

由于三片罐及塑胶包装业务的收缩,我们调低了FY14/FY15 的销售预测至人民币55.08 亿元及人民币61.07 亿元,但我们认为净利润将得益于毛利率改善,从而达到人民币44.37 亿元以及人民币4.97 亿元。虽然公司的母公司中粮集团已被列入国企改革试点名单,但短期内对公司的积极影响尚未明朗。下调评级至中性,调整目标价为HK$6.75,相当于12XFY14EPS。

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[责任编辑:kewinfan]

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