安信国际:维持现代牧业买入评级

现代牧业(1117):在高确定性成长的路上继续前进

1H2014 业绩超预期:2014 年8 月25 日公司公布2014 年中期业绩,2014年上半年公司实现收入25.85 亿元人民币,同比增长86.2%,实现现金EBITDA 9.8 亿元,同比增长140.5%,实现公司持有人应占溢利5.2 亿元,同比增长240.7%;此前7 月22 日公司通过盈利预喜预期公司2014 年上半年收入将增长80%以上,现金EBITDA 将增长90%以上,公司实际业绩超出这一预期,也超出市场普遍预期。

量价齐升,盈利能力全面提升:2014 年上半年公司实现原奶对外销售额22.5亿元人民币,同比增长77.1%,其中对外销售原奶43.8 万吨,同比增长48.1%,原奶平均售价5.14 元/千克,较去年同期4.30 元/千克同比增长19.5%;公司实现液态奶销售额2.8 亿元,同比增长143.3%,其中销售液态奶2.6 万吨,同比增长149.3%,液态奶平均售价11.01 元/千克,同比微跌2.4%;公司收入增长主要来自销售量的驱动;2014 年上半年公司综合毛利率较去年同期提高12.6 个百分点达38.9%,公司现金EBITDA 利润率较去年同期提高8.6 个百分点达38.0%,公司盈利能力大幅跃升。

更多牧场运营进入成熟期,奶牛单产继续提高:我们不断强调,从公司层面而言,由于此前4-5 年公司新建大量牧场,现在这些牧场将陆续进入成熟期,带来奶牛单产的提高,将持续提高公司盈利能力;2014 年上半年公司实现奶牛单产9.0 吨/年/头,较去年同期8.4 吨/年/头提高7.1%,然而公司依然维持全年8.7 吨/年/头的目标,未来还有继续提升的空间;从牛群结构来看,截至2014 年6 月底,公司奶牛占比为56.6%,较2013 年底提高3.7 个百分点,基本达到成熟的畜群结构。

成长空间广阔,成长确定性高:国内主产区生鲜乳价格自2013 年下半年开始上涨,2014 年2 月底达到4.27 元/公斤,随后见顶回落,目前已经回落到3.95 元/公斤,展望未来,我们认为国内高端原奶短缺的状况并没有改观,原奶价格的回调过程可能正在结束;而公司在量上的扩张动能丝毫不减,规模牧场对散养的替代提供了足够的空间;此外,公司进军下游液态奶市场,也为公司的成长开辟了新的空间。

维持“买入”评级:我们暂时维持对公司的盈利预测,预测公司14/15/16 财年EPS 分别为0.177/0.234/0.305 元,目前股价对应14/15 财年动态PE 仅为15.6/11.8 倍,考虑港股市场乳品同业上市公司估值水平,以及公司所处的发展阶段,我们认为公司的合理估值区间应在18-20 倍,我们给予公司6 个月目标价4.35 港元,对应2014 年19.60 倍PE,维持公司“买入”评级。

风险提示:原奶价格大幅下跌,食品安全事件;牛群疫情。

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[责任编辑:kewinfan]

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