安信国际:海昌控股各运营项目推进良好

上半年业绩符合预期。海昌控股公布了2014 年中期业绩:销售收入同比增长17.8%至4.51 亿元,其中,公园运营同比增长17.4%至2.83 亿,物业发展及持有同比增长22.0%至149.8 亿。毛利率35.3%,其中公园运营毛利率同比提升5.9ppt 至38.4%,主要原因是主题公园入园人数增加带动收入增加,而公园经营开支相对稳定;物业发展及持有部分毛利率下降15.2ppt 至33.6%,主要是上半年收入确认为天津公寓等低毛利项目。归属股东净利润同比增长222.9%至7362 万。公司积极发展电商渠道,上半年线上渠道占总收入比重已超过10%,线上客单价由去年的109.09 元提升至122.53 元,相对散客仅折让5%,远高于团购价,是公司管理层未来重点考虑的营销模式。上海、三亚项目按进度稳步推进,上海项目招拍挂程序预计在14 年底前完成,IRR 约为14%,高于同业水平;三亚项目IRR 不低于12%,已于8 月8 号起开展项目用地的绿化及道路施工工作。

公司各运营项目推进良好。目前,海昌各运营项目迎来一年中游客量次数最多的旺季。7、8 两月的营业收入通常可占到公司全年收入40%左右,是决定全年业绩走向的关键时期。截至到8 月首三周,公司各家主题公园均出现了良好的同比增长势头。特别是武汉、天津、成都等运营期较短的新项目进入快速增长期,经营杠杆正向拉动效应开始显现,整体利润贡献结构有所改善。管理层今年重点提升二次消费收入,采取了包括增加自营比例、增加和优化二消摊位、把控供货渠道、控制人力和管理成本等多重手段,预计今年二次消费收入的同比增长比例将高于游客量增长。公司今年3 月成功实现IPO,募集资金将帮助公司有效改善债务结构,降低财务成本。我们预计上半年公司负债率将明显下降,股东关联往来资金已清理干净。

维持“买入”评级。公司2014 年EV/EBITDA 预计约为5 倍,远低于Sea world、Merlin 等国际同行10-12 倍的水平,公司14 年预测PE 约19 倍,也明显低于宋城股份、大连圣亚等同业公司30 余倍的水平。公司基本面良好,盈利增长可预见性强,股东及管理层稳定,目前的股价被市场严重低估。我们采取分部加总法对公司进行估值,给予海昌控股公园业务15 倍的EV/EBITDA,计算公园业务企业价值为81.64 亿元人民币,对地产业务采用NAV 折让的估值方法,分别给予开发类物业及投资性物业各50%的折让,得到地产业务企业价值为10.05 亿元;预计其他收益为4.19 亿元、净负债为14.3 亿元,公司合理市值为81.58 亿元人民币,折合港币101.97 亿港元,对应每股目标价为2.55 港币。

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