辉立证券:中州证券业务发展潜力巨大

中州证券(在国内业务为“中原证券”,以下简称“中原”或“集团”)是河南省领先的券商,其主要业务集中在河南地区。以名义GDP计算,河南是中国中西部18省份中排行第一的大省,在中国所有省份中排名第五,人口数量排名全国第一,但证券业发展较为落后,截止2013年12月末,河南省证券化率为13.7%,远低于全国平均水平(42.1%),未来发展空间巨大;

得益于近年来河南省的迅猛发展,作为河南领先的券商,中原证券的业务也取得了强劲增长,拥有明显的区域优势。截止2013年末,以股票及基金经纪成交量而言,中原在河南省排名第一。营业收入的市场份额为28.9%,排名第一;

中原证券的利润增长迅猛。2013年末,集团的收入及其它收益总额同比上升约17.7%至人民币14.35亿元,其中,利息收入增长迅猛,同比大幅增长约100.8%至人民币2.87亿元。股东应占溢利约达人民币2.38亿元,同比上升30.13%。根据最新公布的资料,截止2014年上半年末,中原的收入及其它收益总额同比上升约21.48%至人民币7.99亿元,股东应占净利同比大幅增长约34%至人民币1.79亿元,其盈利增速保持较快增长;

中原的资产规模也增长迅猛,其总资产2013年末较2012年末上升约21.8%至人民币136.5亿元,今年上半年则较2013年末上升约24.3%至人民币169.72亿元,其中集团股东应占净资产达到人民币53.77亿元,增长约31.4%,折合每股净资产达人民币2.04元,较2013年末上升约2%,每股净资产增速较低的主要原因是由于期内集团在香港成功上市,总股本较2013年末上升约29.4%至26.32亿股;

总体看,中原证券的业务发展迅猛,其利润表现强劲,我们给予其12个月目标价至3.50港元,较最新收盘价高出于约40.6%,约相当于2015年每股收益的15.1倍及每股净资产的1.0倍。首予“买入”评级。

凭借中原证券在河南省的区域优势,其各类业务增长迅猛,尤其是创新类业务表现优异。集团传统的佣金及手续费收入增速有所放缓,利息收入则大幅增长,这主要来自于融资融券及买入返售金融资产的利息收入。截止今年上半年末,中原的融资融券及返售金融资产的利息收入分别同比大幅增长约250.8%及607.8%至人民币1.11亿元及0.36亿元,成为其主要利润来源之一。

我们的看法

中原证券的业绩增长稳定,虽然传统的经纪业务收入增速有所放缓,但考虑到今年下半年“沪港通”等新业务的开通,我们认为市场环境将大幅改善,交易活跃度将显著上升,因此集团的各类佣金收入将明显增长,总体利润将继续保持较快增长。

我们预计未来三年中原证券的净利润年均增速将保持在40%左右的水平。

投资建议

鉴于中原证券强劲的业绩增长趋势,尤其是创新类业务发展迅猛,同时,未来市场环境将持续改善,因此我们对其未来发展持乐观的态度,给予其12个月目标价至3.50港元,较最新收盘价高出于约40.6%,约相当于2015年每股收益的15.1倍及每股净资产的1.0倍。首予“买入”评级。

区域优势明显 发展空间巨大

中原证券是河南省领先的券商,其主要业务集中在河南地区。以名义GDP计算,河南是中国中西部18省份中排行第一的大省,在中国所有省份中排名第五,人口数量排名全国第一,但证券业发展较为落后,截止2013年12月末,河南省证券化率为13.7%,远低于全国平均水平(42.1%),未来发展空间巨大。 河南省拥有丰富的自然资源,工业门类齐全,电子信息、装备制造等高成长性产业发展迅猛,为整体经济环境提供了良好的发展空间。截止2013年末,河南省的名义GDP为人民币3.2万亿元,占中国中部六省名义GDP的25.3%。

伴随着河南省经济的快速增长,河南省的证券业在过去10年也经历了迅猛发展。在传统的经纪业务中,股票及基金成交量由2004年的人民币1,614亿元增加至2013年的人民币2.06万亿元,年复合增长率达到32.7%。

另一方面,虽然河南的证券经济业务发展迅猛,但其规模较小。截止2013年末,股票及基金成交量占河南省GDP的比重为64%,低于全国平均水平的169.8%。人均股票及基金成交量为人民币21,894元,远低于全国平均水平的人民币70,970元,在中部六省中居末。河南省的证券化率为13.7%,在中部六省中仅高于江西省的12.5%,境内上市公司数为65家,占中国上市公司总数的2.6%。

中国的证券业竞争激烈,以收入及利润规模计算,前十大证券公司的市场份额接近50%,大部分中小型证券公司均集中在各自本地的业务。截止2012年末,根据中国证券业协会的资料,以利润计算,在中国115家证券公司中,中原证券排名第36位,占中国总市场份额的0.6%。 中原证券的业务主要集中在河南省,在河南拥有强大的区域优势。截止2013年末,共有52家国内的证券公司在河南省开展业务,其中,按证券营业部的收入计算,中原证券在河南省排名第一,占当地市场份额为28.9%。

集团在经纪及投行业务中的主要优势有以下几点:

1) 截止2013年末,股票及基金成交量在河南省排名第一;

2) 截止2013年末,证券营业部收入在河南省排名第一;

3) 截止2013年末,融资融券余额规模在河南省排名第一;

4) 2012-2013年股权融资承销额在河南省排名第一;

5) 2012-2013年债权融资承销额在河南省分别排名第一及第二;

6) 2012-2013年推荐在NEEQ挂牌的非上市公司数量在中国分别排名第一及第九;

7) 截止2013年末,在河南省拥有最多的营业网点,包括49家证券营业部及3家期货营业部,另外的13家证券营业部及2家期货营业部分布于其余主要城市,如北京、上海、深圳等。

创新类经纪业务发展迅猛

中原证券的业务主要包括经纪、投资银行、投资管理、自营交易以及其它创新业务,其中传统经纪业务是中原证券的主要利润来源,但近年来收入贡献比重有所下降。

2011年至2013年末,中原证券的经纪业务产生的收入分别为人民币7.41亿元、人民币5.5亿元及人民币9.01亿元,占当年收入及其他收益总额的76.7%、45.2%及62.8%。

中原证券的证券经纪业务加速转型发展,业务增值服务和移动金融服务能力不断提升,成交量及市场份额持续上升,由2013年末的0.6%上升至2014年上半年末的0.64%。从具体的业务类型看,股票仍是经纪业务的主要构成部分,其次是基金。股票成交量的份额一直保持在99%左右的水平。因此,其经纪业务收入很大程度上取决于股票市场的交易活跃程度,考虑到今年下半年“沪港通”等新业务的开展,我们认为股票市场交易将更加活跃,券商的股票交易量将明显增长,因此我们预计中原的股票交易量及相关收入将大幅增长。

不过值得注意的是,虽然总体看经纪业务的增长有所放缓,但中原的创新类经纪业务则保持强劲增长趋势,尤其是融资融券业务强劲增长,并成为其收入和利润的重要来源。该业务在2012年7月推出,随后出现强劲增长,融资融券余额由2012年末的人民币2.11亿元大幅上升至2013年末的22.67亿元,同比增速超过10倍。截止2014年上半年末,集团的融资融券余额为人民币27.10亿元,较2013年末上升19.54%。

由于规模的大幅上升,来自于融资融券的利息收入增长强劲,由2012年末的人民币610万元大幅上升至2013年末的人民币1.56亿元,同比增长24.5倍,占集团总收入的比重由0.5%上升至10.9%。其中,利息收入增长的主要来源是保证金交易额,其规模由2012年末的人民币11.11亿元同比大幅上升29.3倍至人民币337亿元。

截止2014年上半年末,来自于融资融券的利息收入同比大幅上升250.8%至人民币1.11亿元,占总收入的比重约13.8%。我们预计2014年全年中原证券的融资融券收入占比将持续上升至16%左右的水平。

除了经纪业务,中原的投资银行业务也保持较快发展,2011年至2013年末,投行业务的分部收入及其他收益分别为人民币0.75亿元、人民币1.73亿元及人民币1.65亿元,分别占当年收入总额的7.7%、14.2%及11.5%。 截止2014年上半年末,中原证券积极拓展资产证券化等创新业务,期内新三板实现挂牌收入人民币875万元及补贴收入176万元,同比大幅增长13.1倍。目前其主办挂牌的新三板企业数量达到23家,行业排名12位。这些企业大多数为具有高增长潜力的中小企业,主要集中在制造及科技行业。我们预计2014年中原证券的投行业务收入的比重较2013年将有所上升。

由于各类业务收入的稳定增长,2013年末,中原证券的收入及其它收益总额同比上升约17.7%至人民币14.35亿元,其中,利息收入增长迅猛,同比大幅增长约100.8%至人民币2.87亿元。其股东应占溢利约达人民币2.38亿元,同比上升30.13%。截止2014年上半年末,集团的收入及其它收益总额同比上升约21.48%至人民币7.99亿元,股东应占净利同比大幅增长约34%至人民币1.79亿元,我们预计未来三年中原证券的净利润年均增速将保持在40%左右的水平。

资产规模稳定增长 资金压力趋于上升

中原证券的资产规模保持稳定增长趋势,其总资产在2013年末同比上升约21.8%至人民币136.5亿元,截止2014年上半年末,则较2013年末上升约24.3%至人民币169.72亿元,其中集团股东应占净资产达到人民币53.77亿元,同比增长约31.4%,折合每股净资产达人民币2.04元,较2013年末上升约2%,每股净资产增速较低的主要原因是由于期内集团在香港成功上市,总股本较2013年末上升约29.4%至26.32亿股。

总体看,目前中原的资金压力相对较小,但未来现金及银行结余占自有总资产(总资产-应付经纪业务客户账款)的比率将小幅下降。截止2014年上半年末,该比率由2013年末的6.6%上升至12.7%。不过由于集团积极拓展融资融券等资本消耗较大的业务,我们预计未来两年现金及银行结余占自有总资产的比率将略有下降,而孖展账户应收款占自有总资产的比率净略有上升。

另外,从财务比率的角度看,由于中原证券的业务具有高流动性,因此资产负债表中多数为流动资产及负债。由于融资融券业务的强劲增长,孖展账户应收款大幅上升,由2011年的0元上升至2014年上半年末的27.02亿元,这使集团的流动资产也大幅增长,因此流动比率由2011年的140.1%上升至今年上半年末的156.7%,但我们预计该比率未来也将有所下降。

同时,中原证券的经营杠杆比率(自有总资产/股东应占净资产)也由2013年末的2.12倍下降约0.9%至2014年上半年末的2.10倍。公司计划未来将大力发展资本中介型业务,通过多渠道融资,扩大负债规模,进一步提高杠杆率。

但另一方面,在一定程度上会加大对资金的需求量,资本压力将有所上升,这在现金流量表中有所体现。截止2014年上半年末,中原证券的经营活动产生的现金流出为人民币13.8亿元,较2013年末大幅上升2.2倍,同时投资活动产生的现金流出猛增了4.3倍。虽然通过发行公司债券,在H股上市等方式使集团的融资类现金流入大幅增长,目前没有太大的现金压力,但我们认为未来为了满足相关业务的快速发展,中原仍有较大的融资需求。

风险

业务收入结构较为单一,尤其是股票经纪业务收入的盈利波动性较大;

融资需求加大,资本压力上升,影响其业务发展;

国内外资本市场环境恶化,短期内股价大幅下跌。

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