安信国际:提升华熙生物科技至增持评级

华熙生物科技(963):中报符预期,转型利持续发展

业绩要点。上半年公司收入243.8 百万人民币,同比增长31.6%;期内溢利83.76 百万人民币,同比增长14.1%;基本EPS 为0.252 人民币(约合0.318港元),同比增长7.2%。毛利率76.5%,较去年同期下降2.3pp;净利率为34.4%,较去年同期下降5.2pp。中期业绩基本符合我们预期。

原料业务承压,润百颜按计划推进。期内公司原料业务销售额为161.0 百万人民币,同比增长6.2%;润百颜为82.1 百万人民币,同比增长156%。终端产品收入占比提升至33.7%,公司收入结构持续变化。原料市场竞争日趋激烈,食品级、化妆品级原料毛利率承压明显,而高端原料增速放缓,综合导致原料毛利率出现下降,成为促使公司毛利率下降的主因。

收入结构变化导致销售费用率提升。期内公司销售费用率为15.5%,较去年同期上升3.1pp,与去年全年水平接近。终端产品销售费用率高于原料,因此随着润百颜等终端产品销售贡献率的提升,销售费用率将持续上升。期权费用持续成为扰动因素。期内管理费用率为18.6%,较去年同期提高1.4pp。其中,以非现金权益结算的股份支付费用为9.92 百万人民币。扣除此类费用,管理费用率为14.5%,与去年同期同一指标基本持平。预计未来五年相关费用将持续成为业绩扰动因素。

投资建议。公司作为透明质酸产业链的龙头企业,着力巩固既有的市场领先地位,同时不断拓展新的商机。随新产能在下半年逐步调试投产,公司在透明质酸原料市场的优势地位将更加突出;在终端应用领域,公司推进基于产品线的横向扩张和基于产业链的纵向扩张,全力打造医美领域的龙头品牌。公司在原料市场,尤其是高端原料市场稳固的根基成为公司持续发展的有力保障。公司目前处于转型期,收入结构的变化带来商业模式变化,伴生相关投入的阶段性提升,这些工作将为公司的持续发展奠定基础。根据中报表现,我们预测14/15/16 年基本EPS分别为55.5/82.8/112.4港仙,CAGR(2014-2016)为42%。 公司评级提升至增持,目标价19.42 港元,对应2014 年35 倍PE 及0.83 倍 PEG。

风险提示:i)原料价格波动;ii)费用率超预期;iii)润百颜增速波动

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